第一章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
目前，我国大力鼓励发展精密电子元件制造业，并推动该产业不断升级转型，产业目标也由做大转变为做强，对于促进电子信息产业等我国制造业的转型发展具有非常重要的意义。受国内外错综复杂背景环境的影响，我国精密电子元件制造业内的各企业需要及时抓住例如新能源汽车、新型手机、新型智能化产品等一系列的战略化新兴产业蒸蒸日上的重大机会，积极投身于制造业的可持续建设当中。在这种大环境下，电子产品市场需求激增，未来前途十分光明，众企业蠢蠢欲动，都想趁着这个机会展开横向或纵向并购来扩张企业的规模，提高企业于所在行业内的市场竞争力，避免被新兴技术所淘汰。
为了扩充融资途径，获取丰富的融资资金，企业往往会通过进入国内外资本市场，以此来得到资本市场为上市企业所提供的关于筹资和并购重组等方面的机会，但是能够 IPO 上市的企业毕竟是少数，因此，许多非上市公司会选择借壳上市方式来登陆资本市场，以减少上市所需的成本，缩短上市所需的时间。随着越来越多有关规定的出台和陆续调整，企业借壳上市呈现出了更多的新特征，如2014 年国家税务总局所颁布的财税[2014]109 号一文中将原先“收购公司所买进的股份应大于等于被收购公司原本持有 100%股份的75%”下调为应大于等于 50%，对企业交易结构设计提出了更高的要求，又如 2016 年 9 月证监会颁布了《上市公司重大资产重组管理办法》，为企业筛选壳资源提出了更加严峻的条件；另外，2019 年 10 月证监会修订《重组办法》，修改内容包括：考察期由 60 个月缩短至36 个月；取消净利润指标；重新允许借壳配套融资；定向放开创业板借壳等等，进一步完善“全链条”监管机制，继续严格规范重组上市行为。因此，在这种大背景下，本文将以领益科技借壳江粉磁材为对象，运用文献研究法和案例分析法来分析企业的交易结构和借壳动因，又运用定量分析法和比较分析法来分析其借壳前后的绩效变化，并得出相关的结论。
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1.2 文献综述
1.2.1 借壳上市动因研究
（1）国外文献研究
Singh A（1995）发现中小型企业往往最爱选择借壳上市方式来上市，这类企业总是想通过借壳上市的方式来扩大本身规模、或者可以进入其他行业发展[1]。Arellano.Ostoa＆Brusco（2002）在对 1990-2000 年十年间成功在美股股市中借壳上市的企业追踪研究后发现，企业选择这种上市方式的原因一是容易上市，二是成本更低廉[2]。Gleason KC（2005）认为借壳上市的原因有二，一是借壳上市所产生的短期效益往往高于 IPO 所产生的；二是相对而言，政府政策管制企业短期股票的程度较为宽松，企业借壳上市过程将会比较简捷。[3]Joel Svensson（2007）陈述了他的观点：企业想开展借壳上市相对比较容易，该方式在一定程度上可以减少企业为了上市所需要消耗的时间以及资金成本。[4]Thomas L. James（2007）运用实证研究方式，研究发现有些明明有能力承担 IPO 上市成本的企业却愿意通过借壳上市这一方式来获得融资，其原因在于后者更加便利。[5]Sjostrom 及 William 等人(2008)的研究表明，企业选择借壳上市的真正动因是为了快速进入资本市场以获得发行自身股票的权利。[6]Floros, Sapp（2011）通过分析后认为上市企业想成为壳资源，是为了找寻需要借壳上市的企业，以便获得超额收益。[7]Distler（2017）把 1994 年到 2013 年里所有在西欧和北美洲借壳上市的企业整理分析后发现，26%的企业借壳上市目的是为了增强其全球影响力，18%的企业目的是为了收购发达国家的客户市场。[8]Natinda（2017）分析近五年内美国的借壳企业后发现，企业选择借壳的直接原因是其盈利能力较差，企图通过并购来改变其盈利状况。
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第二章 相关概念及理论
2.1 借壳上市相关概念
2.1.1 壳与壳公司
所谓的“壳”，通俗来讲就是一家上市企业，具有在证券市场内公开交易发行股票的资格，但可能受一些因素的影响，企业的市场占比日益减少，甚至处于要退市的境地。在我国，企业若想在资本市场内上市的途径大致分为两种，一种是 IPO 上市，一种是借壳上市，根据相关制度规定，IPO 上市的进入门槛较高，审核等待时间较长，成本花费较大，这些条件给了那些明明拥有上市资格，却难以进入证券市场以获得融资的非上市企业很大的阻碍，为了尽快筹集资金以及优化资源配置，这些企业往往会转而选择借壳上市。想上市的企业很多，但优质的“壳”数量相对较少，因此壳资源便成为了一直稀缺的资源。
壳公司即是那些拥有“壳”的上市企业，是收购方的目标企业，其形成是由证券市场的发展而带来的，在各个国家的证券市场内均存在。一般而言，按照壳公司的业绩及负债情况可以大致将其划分成下列三种：（1）实壳企业，即那些虽然仍具有上市资格，维持状况比较稳定，但是生产运营成果不好，总股本以及股价持续走低，甚至趋于零的企业。（2）空壳企业，即那些在难以维持自身日常经营活动，股价不断的下滑，时刻面临退市的企业。（3）净壳企业，即那些不会存在债务和法律矛盾，遗留资金为零的企业，另外企业也遵循了证券市场上市的买卖规则，成为一家只留有了上市身份的“空壳”企业。综上可发现，那些生产经济活动质量较差的壳企业十分需要大量的资金注入以维持自身发展，这些企业乐意被需要上市的优质企业收购，而这些非上市企业也需要通过借壳进行上市，两者互惠互利，共同促进企业发展，这便形成了“借壳上市”。
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2.2 相关理论基础
2.2.1 协同效应理论
协同效应理论，即企业将自身内外部资源进行积累之后，展开横向关联，这就产生了协同效应。为了使企业相互合作过程中产生 1＋1＞2 的效果，可以将协同效应进一步细分成内部效应以及外部效应。外部协同效应是指处于同一生产范围但是生产规模不同的两个企业通过合作的方式，整合并优化各项资源，提高双方软实力，最终实现合作共赢。本文主要分析内部协同，而内部协同效应包括以下三点：
一、经营协同效应是指随着交易的发生，两家原本毫无关联的企业选择合作，由此出现了规模效应，帮助双方企业降低产品成本。除此之外，借壳上市可以帮助企业形成一条完善的产业链，减少链条上的交易成本，企业之间还可以互相学习，提高两者经营效率，达到 1＋1＞2 的效果。
二、管理协同效应认为一般各企业的管理能力是不同的，企业经营效率通常反应了其管理效率。管理效率相对较高的企业可以收购相对较低的企业，以此增强效率较低企业的管理能力和生产经营效率，实现管理协同，达到 1＋1＞2 的效果。
三、财务协同效应体现在这两点：（1）企业可以通过借壳上市，互相利用内部流动资金，丰富企业获得融资的途径；（2）当借壳双方完成兼并时，借壳企业会对双方资源进行整理和合理配置，促进壳企业重新振作，提高上市企业的持续经营能力。
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第三章 领益科技借壳上市交易结构及动因分析..........................20
3.1 领益科技借壳上市基本情况................................20
3.2 领益科技借壳上市交易结构安排...........................23
第四章 领益科技借壳上市绩效分析......................................32
4.1 领益科技借壳上市财务绩效分析............................32
4.1.1 事件研究法 ....................... 32
4.1.2 传统财务指标分析法................................. 37
第五章 问题与建议...............................63
5.1 领益科技借壳后存在的问题...................................63
5.1.1 往来款项带来较大的重组损失 ................................ 63
5.1.2 信息披露不完善导致出现巨额损失 .......................... 63
第五章 问题与建议
5.1 领益科技借壳后存在的问题
5.1.1 往来款项带来较大的重组损失
从领益科技借壳上市的动机上来看，领益科技其中一个目标是为了获取融资，以解决现有资金不足的问题，从而实现企业的未来战略发展的目标，但是，正如文献综述中“短期财务绩效往往优于长期财务绩效”所述，这种借壳行为通常仅重视获取短期利益，会使企业忽略其长期利益，影响了企业长期持续经营的效果。从企业借壳上市后第二年各项能力指标表现较差中可以发现：2018 年在江粉磁材板块，企业出售大宗商品以获得的预付账款出现了一笔金额较大的坏账，这是由于江粉磁材板块内大宗贸易业务的专项管理制度建立较晚，且该制度未明确规定具体预警制度和建立风险对冲机制，也未严格按照章程规定约束相关人员的资金授权及履行董事会报告义务，存在重大缺陷；同年，东方亮彩板块中金立集团账款难以收回，导致企业未完成业绩补偿；另外，如表 4.12 所示，企业的应收账款账龄较长，上述情况均表明往来款项对此次资产重组带来较大的资产损失，共同导致了领益科技的长期财务绩效表现不佳。
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第六章 结论与展望
6.1 研究的结论
本文在现代企业协同效应理论、信息信号理论等基础上，对目前有关借壳上市的文献进行整理和归纳，然后将领益科技借壳江粉磁材上市这一交易事件当作案例对象，首先运用文献分析法和案例分析法对双方企业的交易结构和选择借壳上市的动因进行深究，其次运用事件研究法、传统财务指标分析法、EVA 分析法和同行业对比法等方法对企业事件发生前后的财务绩效变动结果展开探究，并结合产业整合形成的非财务绩效分析得出以下几个结论：
第一，该案例的交易结构具有亮点，为“产业整合+借壳”。对于交易主体而言，领益科技选择了合适的壳公司——江粉磁材，这个壳公司业绩和效益都较为良好，属于优质壳公司；对于交易方式而言，江粉磁材不会置出原有资产而是增发股份来换取领益科技良好的资产，随后领益科技获得主要控制权，此次交易属于反向购买；对于交易目的而言，借壳双方选择该方式的目的均是为了将双方的产业尽快的进行整合，以发挥企业之间的协同效应；对于税收规划而言，此次交易减少了企业的税收负担，降低了交易成本。同时，该交易还是存在一定的风险的。
第二，该案例的借壳上市动因分可以为外部和内部两方面。外部因素包括江粉磁材主要产品市场发展不景气、领益科技所处行业竞争激烈、同行业公司积极上市、国家对精密电子元件制造业大力扶持以及新办法出台后 IPO 上市审核通过越来越严格等等。内部因素包括江粉磁材希望把握精密电子元件制造业发展的有利时机、领益科技的市场占有率不如竞争企业、领益科技想尽快增加获得融资的方式增加自身的市场占有率等等。
第三，该案例绩效分析可以分为借壳上市产生的财务绩效和产业整合造成的非财务绩效两方面。在财务绩效分析中：运用事件研究法并根据信息信号理论，资本市场上的投资者对于领益科技借壳江粉磁材上市事件呈积极的反馈，企业的短期财务绩效得到了大幅度提高；运用传统财务指标分析法并根据协同效应理论，发现目标企业在短期内各项指标呈现较好的态势，但在借壳后第一年各项能力却大幅度下降，甚至出现负值，第二年除了营运能力，其余能力均在稳步回升。与同行业的三家上市企业相比，领益科技的借壳上市后的各项能力表现综合呈中上游水平；另外，用 EVA 评价目标企业财务绩效变化发现除了借壳后第一年外，在借壳当年和第二年绩效都变得较好，给股东带来了较为显著的财富效应。在产业整合造成的非财务绩效分析中，借壳后双方的产品链、知识链和价值链得到进一步整合，从而可以降低领益科技的原材料采购成本，提升企业产品品质、创新能力、客户群体、国际市场的开拓与维持能力，保障各项决策得以有效实施。
参考文献（略）