本文是一篇会计论文，本文通过梳理总结现有文献，并以信息不对称理论、委托代理理论、最优契约理论以及博弈理论等研究理论为基础，结合相关概念提出文章的研究假设。
第1章 绪论
1.1 研究背景
作为中央“六稳”工作之一，保障金融市场稳定，防范和化解金融风险是党和国家经济工作的重心和重要目标，也是实现我国经济高质量发展的关键。习近平总书记在党的二十大报告中强调“加强和完善现代金融监管，强化金融稳定保障体系，依法将各类金融活动全部纳入监管，守住不发生系统性风险底线”。近年来，作为现代金融市场的重要组成部分，虽然中国特色的资本市场体系已初步形成并取得了长足进步，然而受国际、国内复杂因素的影响，资本市场稳定仍然面临着诸多挑战。比如，2015年6月至9月，上海证券综合指数上行到5166.35点后急剧下行，引发千股跌停，投资者损失惨重；在熔断机制影响下，2016年中国A股市场发生暴跌，损失高达7万亿元人民币；2018年上海证券综合指数下跌1000多点，投资者遭受重击；自2019年底新冠肺炎疫情爆发以来，全球经济运转受阻，2022年沪深股市全年蒸发13.08万亿元人民币，A股投资者人均亏损6.23万元人民币，且5000家上市公司中仅有两成保持股价上涨态势。作为资本市场的重要组成部分，股票市场稳定关系到整个金融市场稳定大局，同时也关乎着实体经济的平稳运行。当前，学术界围绕股价崩盘影响因素的研究主要集中在公司治理、管理层特征以及财报信息披露等公司内部因素，以及宏观资本市场环境、股票市场信息中介以及利益相关者等外部因素上（许年行等，2012；罗进辉和杜兴强，2014；Kim等，2016；黄政和吴国萍，2017；Habib和Hasan，2017；郭阳生等，2018；方红星等，2022；高昊宇等，2022）[1-8]。尽管如此，鉴于影响资本市场稳定的新形势、新情况不断涌现，进一步探索如何降低股价崩盘风险、维护资本市场稳定仍具有较高的理论价值和现实意义。
1.2 研究意义
本文分析了目前我国机构投资者退出威胁对股价崩盘风险的影响，检验了其作用路径，并对此影响进行了异质性分析，本研究具有理论和实践两方面的意义。
1.2.1理论意义
（1）拓展资本市场稳定相关研究。股价崩盘可能源于宏观环境变化，也可能受到微观层面上的公司股权结构的影响。本文从退出威胁的角度考察机构投资者如何影响股价崩盘风险并探讨其中的作用机理，提供抑制股价崩盘风险、促进资本市场稳定的新途径。
（2）拓展了退出威胁理论在财务领域的研究。已有文献大多从股东与管理层之间的代理问题（陈克兢，2019）、企业创新（陈克兢等，2021）、公司信息透明度以及投资效率（余怒涛等，2021）等方面探究非控股大股东退出威胁的经济后果，与这些文献不同的是，本文侧重考察机构投资者退出威胁的治理效应[12-14]。大股东与机构投资者在结构上既有重叠又有不同，机构投资者不但包含持股比例大于5%的机构大股东，还包含持股比例较低的中小机构股东。因此，本研究将退出威胁主体拓展到机构投资者领域，不仅是对退出威胁经济后果相关研究的补充，还为芝加哥学派“股东积极主义”理论提供了支持。
第2章 文献综述
2.1 股价崩盘风险影响因素相关研究
股价崩盘风险是判断资本市场稳定与否的一项重要指标。股价崩盘风险主要指，管理层基于个人私利，为达到提升自身在公司的地位（Piotroski等，2015） 、塑造未来良好的职业前景（Graham等，2005）、维持当前能获得的薪酬和福利待遇（傅颀等，2017）并达到手中持有的股票期权价值最大化（ Kim和Zhang，2011a）的目的以及为降低坏消息披露后可能带来的风险（Kothari等，2009），他们有动机且有能力隐藏坏消息，企业管理层可能会在金融市场上进行投机行为（彭俞超等，2018）、利用职位便利获取超额薪酬（Xu等，2014）、进行企业避税（Kim和Zhang，2011b）以及为了获得超额收益而进行的过度投资行为等（张玉英等，2021），这将会进一步加剧公司的信息不对称，随着好消息的不断释放和坏消息的不断累积，股市泡沫不断膨胀，一旦坏消息突然集中释放，泡沫破裂将导致股价短时间内发生大幅度下跌，甚至引发股市崩盘[15-23]。近年来，关于股价崩盘风险的研究大都基于Jin和Myer（s2006）的代理理论研究框架，现有文献主要从公司内部和外部两个角度探索股价崩盘的影响因素[24]。
2.1.1股价崩盘风险的内部影响因素
在内部影响因素上，学者的研究主要集中在公司治理、管理层特征以及财报信息披露等方面。
在公司治理方面，黄政和吴国萍（2017）研究发现，提高内部控制质量加强公司治理可以降低代理成本、提高信息披露的质量，股价崩盘风险将得以降低；相反，对于内部控制质量较低的公司，管理层易于操控应计利润，导致财务报告质量降低，进而加剧股价崩盘风险（Feng等，2009）[4,25]。同时，企业通过实施员工持股计划（翟淑萍等，2022）或者进行绿色化转型（周阔等，2022）可以缓解第一类代理问题，提升企业信息透明度，企业进行数字化转型（李宏寅，2023）也可以相应地缓解信息不对称问题，减少管理层对坏消息的隐藏行为，提高公司利益相关者对公司信息的持有量，进而降低股价崩盘风险[26-28]。
2.2 退出威胁的经济后果相关研究
Admati和Pfleiderer（2009）以及Edmans（2009）等学者开创性提出了除“用手投票”与“用脚投票”之外的一种公司治理机制——退出威胁，退出威胁实质为投资者的退出意图而非真正的退出，投资者退出威胁可使股价更准确地反映企业基本面价值，会引导高管采取行动以使企业价值和股东财富最大化[50-51]。
已有文献主要研究了大股东退出威胁的治理效应，Palmiter（2001）指出大股东可以通过“退出”来威胁管理层[52]。
一方面，退出威胁可以改善公司治理。研究表明退出威胁作为一种成本低但效用高的监督方式，能够抑制管理层的短视行为和盈余操控（Edmans，2009；杜勇等，2021），缓解股东与管理层之间的委托代理问题，抑制控股股东私利行为（姜付秀等，2015），提升公司信息透明度和财务报告质量（Dou等，2018），降低公司面临的融资约束（He，2023）[51,53-56]。
具体来说，在盈余操纵方面，盈余管理作为管理层利用财务报告粉饰公司业绩的一种方式，隐瞒公司真实信息，提高市场投资者的乐观预期，以此达到提高管理层个人声誉与薪酬的目的。陈克兢（2018）的研究指出外部大股东可以通过退出威胁增加管理层进行盈余管理的边际成本并且减少盈余管理所带来的边际收益，因而可以监督管理层积极工作，约束其盈余管理行为，降低真实盈余管理和应计盈余管理，改善上市公司治理的环境[57]。
第3章 理论基础与研究假设 ................... 17
3.1 概念界定 ................................. 17
3.1.1 机构投资者退出威胁 ............... 17
3.1.2 股价崩盘风险 ......................... 18
第4章 研究设计 ................................ 28
4.1 样本选择与数据来源 ....................... 28
4.2 变量定义 ............................ 29
第5章 实证结果分析 ........................ 34
5.1 描述性统计 ...................... 34
5.2 相关性分析 ............. 36
第5章 实证结果分析
5.1 描述性统计
表5-1列示了主要变量的描述性统计的结果，31260个样本数据显示：
被解释变量股价崩盘风险的代理指标之一股票负收益偏态系数（Ncskew）的均值是-0.2890，中位数是-0.2510，均值小于中位数，说明系数整体表现出左偏的倾向，符合其定义；另外，股票负收益偏态系数的最大值为2.1410，最小值为-2.8380，标准差为0.7330，说明股价崩盘风险在不同的企业中表现出较大的差异，且标准差显示离散程度较高，风险水平不一，与现有文献研究结论一致。
被解释变量股价崩盘风险的另一个代理指标股票收益跌涨波动比率（Duvol）的均值为-0.1870，最小值为-1.1520，最大值为0.8930，标准差为0.3420，表明不同公司之间股票收益跌涨波动比率存在明显差异。
解释变量机构投资者退出威胁（Exitt）的均值为0.0122，中位数为0.0078，最小值为0.0004，最大值为0.0864，标准差为0.0129，均值高于中位数，样本整体上存在一定程度的右偏，而且最值之间存在一定差距，说明我国上市公司机构投资者退出威胁存在较大差异。
在控制变量中，公司特征相关变量描述性统计显示：
公司规模（Size）的均值为22.2000，中位数为22.0200，最小值为19.2900，最大值为26.5000，标准差为1.3010，说明文章选取样本中公司规模差异较小，均值与中位数相差较小，结合标准差分析表明所选数据离散程度较低，但仍然不排除我国上市公司实际发展规模大小不同。
第6章 研究结论与政策建议
6.1 研究结论
本文通过梳理总结现有文献，并以信息不对称理论、委托代理理论、最优契约理论以及博弈理论等研究理论为基础，结合相关概念提出文章的研究假设。在保证数据来源的同时合理选取研究所需样本，在定义相关变量的基础上构建研究所需回归模型，为实证检验机构投资者退出威胁与股价崩盘风险的关系奠定基础，同时为了进一步研究影响存在的传导路径，本文从第一类代理成本、内部控制质量以及分析师盈利预测乐观偏差三个角度进行路径分析。在进一步分析中，本文从媒体关注度、是否存在两职分离以及环境不确定性三个方面进行异质性检验。本文的研究结论如下：
（1）机构投资者退出威胁能够有效抑制股价崩盘风险。一方面，机构投资者作为资本市场上的专业投资者，其在信息搜集和处理、专业水平以及资金规模上具有优势，能够率先发现公司隐藏的内幕消息；另一方面，机构投资者利用获得的内幕信息退出公司投资会导致公司股价下跌，受制于薪酬契约的管理层个人利益会因此受损。因此，机构投资者退出威胁的可信性以及可能带来的巨大危害迫使管理层减少隐瞒负面信息，提高公司内外部信息对称程度，降低未来的股价崩盘风险。
（2）机构投资者退出威胁能够降低第一类代理成本，进而抑制股价崩盘风险。具体来说：管理层股票薪酬与公司股价相关联，不可避免的实施机会主义行为损害投资者利益从而使自己获利；而机构投资者退出威胁通过影响股价可以迫使管理层在权衡自利行为的利弊之后减少机会主义行为，降低股东与管理层之间的代理成本，降低股价崩盘风险。
参考文献（略）