本文是一篇会计论文，本文以创意信息为研究对象，通过对相关变量的测算和横纵向对比，分析了内部人减持对投资效率的总体影响，揭示出二者内在的影响路径，并提出相关的内部人减持治理措施。
1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
1.1.1 研究背景
党的二十大报告明确指出，高质量发展是全面建设社会主义现代化国家的首要任务。更高效率是高质量发展的重要特征。然而，宏观层面的高质量发展必须落实到微观层面才能实现。企业是经济高质量发展的微观基础和重要驱动力量，其高质量发展是经济高质量发展的必要条件。效率意味着通过更少的投入实现更多的产出。企业投资效率，则指的是企业在投资活动中以有限的资源投入实现更大产出的能力，反映出企业的资源配置能力和资源使用效率。然而，在实践中，企业投资决策却往往受到多重复杂因素的交织影响，致使企业投资规模时常偏离最优配置状态，出现投资效率低下的问题。因此，深入探究企业投资效率的影响因素，不仅有利于为企业提升投资效率指明方向，还有利于促进我国经济高质量发展。
自股权分置改革以来，上市公司内部人获得了通过大宗交易、集中竞价和协议转让等方式减持公司股票的权利。然而，由于内部人是上市公司关键信息的知情者，内部人清仓式减持、“精准”减持和过桥减持等乱象屡见不鲜。为整治这些乱象，中国证监会于2017年颁布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。尽管该规定取得了显著成效，但上市公司内部人的减持规模依然不容小觑，如图1-1所示。数据显示，2017年至2023年间，A股市场上市公司包括内部人在内的重要股东累计减持规模约达2.7万亿元人民币。其中，2020年全年，A股市场共有1602家上市公司的重要股东参与减持，累计减持金额约6661亿元人民币，减持股份数量约350.86亿股。
1.2 文献综述
1.2.1 内部人减持
内部人减持是指公司持股5%以上大股东、董事、监事和高级管理人员及其亲属出售其所持股票的行为。由于资本市场内部人减持现象频发，学术界围绕内部人减持这一行为展开了大量研究。经梳理，本文将内部人减持相关研究归纳为影响因素和经济后果两类。
（1）内部人减持的影响因素
目前，学术界主要是从公司层面、政策层面和个人层面三个角度对内部人减持的影响因素展开了研究。
从公司层面来看，公司业绩变动和市场估值水平是影响内部人减持的重要因素。作为公司经营决策的核心参与者，内部人能够及时掌握公司真实的经营状况与价值评估信息。当预判到公司未来业绩可能出现下滑趋势，或当前市场估值偏离合理区间时，内部人往往会选择减持股份以规避潜在风险（张宇晴等，2023）[1]。另外，公司股权结构特征也是学术界较为关注的重要因素。黄顺武和潘璐璐（2023）[2]发现，连锁股东持股比例越高，上市公司通过派遣非独立董事所发挥的监督效应越显著，进而能更大程度地抑制高管的减持规模和减持频率。而对于机构共同持股比例较高的公司而言，共同机构投资者更能利用其内部话语权（Alex et al.，2019）[3]和信息传递功能约束内部人的择时减持行为（娄靖等，2024）[4]。若公司股权相对分散，股东“搭便车”心态削弱监督效应，内部人也面临“控制权争夺”带来的职业威胁，因而内部人机会主义减持行为更频繁（田昆儒等，2024）[5]。若公司股权相对集中，公司董监高及其亲属的信息优势将得到削弱，从而能抑制其机会主义减持行为和获利能力（罗宏和黄婉，2020）[6]。此外，公司层面的影响因素还包括创新水平（张宇晴等，2023）[1]、董责险（许荣等，2023；曹海敏等，2023）[7][8]和并购重组业绩承诺（支晓强等，2023）[9]等。
2 理论基础与影响机理
2.1 理论基础
2.1.1 委托代理理论
委托代理理论关注委托人和受托人之间的利益冲突，聚焦于委托人付出的代理成本。在公司治理领域，代理成本可分为第一类股权代理成本和第二类股权代理成本，分别对应股东与管理者间的代理问题、大股东与中小股东间的代理问题。内部人的减持行为往往会加剧公司内部的代理冲突，表现为内部人更注重个人利益而牺牲公司整体利益。一方面，内部人减持后，其与公司的利益纽带趋于弱化，可能导致内部人在公司事务上表现出消极态度，进而容易降低公司内部对管理层的监督和制衡作用，为管理层侵害股东利益提供可乘之机；另一方面，随着减持进程的推进，公司股权结构不断变化，大股东数量逐渐减少，大股东间的权力制衡机制逐渐失效，容易为大股东攫取中小股东利益提供可乘之机。
2.1.2 信息不对称理论
信息不对称理论强调，不同主体间的信息掌握程度存在差异。掌握信息较多的一方通常处于优势地位，能够利用信息优势获得额外收益；而信息匮乏的一方则处于不利地位。相较于公司内部人，外部人无法实时而全面地掌握公司的内部信息，处于信息劣势地位。在内部人减持过程中，公司会披露相关减持公告，且倾向于把内部人减持原因披露为“个人资金需求”。外部人由于自身信息劣势地位，对公司信息披露内容未必全然信服，受高额信息搜集成本和未知投资风险制约，其与该公司建立直接利益关系的意愿会受到削弱。此时，若公司计划通过外部融资筹集资金，公司往往需要付出更高的成本，以弥补债权人或投资者面临的风险。另外，由于公司内部决策者和财务报告编制者往往不是同一主体，公司内部决策者和财务报告编制者对公司真实财务情况的了解程度可能存在差异。若公司财务信息失真，公司内部决策者因缺乏有用的信息可能做出错误的投资决策，最终致使公司投资效率降低。
2.2 内部人减持对投资效率的影响机理
2.2.1 内部人减持通过信息质量影响投资效率
（1）内部人减持与信息质量
根据委托代理理论，为谋求自身利益，管理层可能做出损害股东利益的行为，大股东可能侵占中小股东利益。其中，信息操纵是管理层和大股东实现利益输送的重要手段。减持完成前，为获取更高减持超额收益，内部人可能雇佣网络水军散播公司有利传闻（董天一等，2024）[19]，或通过盈余管理（李梅等，2021）[21]、操纵并购重组消息（徐龙炳等，2021）[22]和操纵管理层业绩预告的类型、披露时间及预测特征（Yutao et al.,2022；鲁桂华等，2017）[23][24]等方式推高公司股价。减持完成后，公司股价将呈现下降趋势（董天一等，2024）[19]，进一步向外界传递负面信号，从而容易加剧公司基本面的恶化。在公司财务状况不容乐观的情况下，公司存在进行负向盈余管理的动机。一方面，公司能够通过信息操纵实现企业利润的跨期转移，达到避税目的（Huang et al.，2024；谭晓鸣和李彤彤，2023）[15][64]，从而优化公司现金流，提升公司财务灵活性；另一方面，公司能够通过“大洗澡”为其未来业绩改善预留财务调节余地（王丽君和李芳，2023）[65]，以免管理层未来个人声誉（刘艳霞等，2024）[66]毁损严重。此外，减持行为使得股权激励机制效能削弱显著，进而易于诱发企业内部人采取盈余管理等机会主义举措（刘瑞华，2024）[67]，如通过虚增公司盈余来谋求更高薪酬（许晓芳等，2021）[68]。可见，内部人减持可能会降低公司信息质量。
3 创意信息内部人持股情况与投资情况介绍 ........................... 19
3.1 创意信息公司简介................... 19
3.1.1 案例选取原因............................. 19
3.1.2 创意信息基本情况........................... 19
4 创意信息内部人减持对投资效率的总体影响分析 ...................... 27
4.1 创意信息内部人减持水平分析............................... 27
4.1.1 内部人减持动因.................................... 27
4.1.2 持股5%以上大股东及其亲属减持情况 ....................... 28
5 创意信息内部人减持对投资效率的影响路径分析 ........................ 46
5.1 通过信息质量影响投资效率.......................... 46
5.1.1 信息质量角度的影响路径................................... 46
5.1.2 创意信息的信息质量测算............................. 47
6 提升创意信息投资效率的内部人减持治理措施
6.1 聚焦业绩增长，增强内部人持股信心
从前文可知，公司业绩变动情况是影响内部人减持的重要原因。公司业绩的增长，则能够向内部人传递积极信号，从而增强内部人的持股信心，降低其风险规避倾向，减少其短期减持行为。因此，创意信息应聚焦公司业绩的增长。具体而言，一方面，创意信息可通过优化经营策略来提升公司主营业务的创收能力，并通过强化核心竞争力带动公司业绩增长；另一方面，创意信息可实行长期业绩导向的股权激励计划，促使高管更加注重公司长期价值的创造，并刺激核心员工积极发挥创造力。
6.1.1 优化经营策略，强化核心优势
从前文可知，创意信息主要有五种业务类型，“数据库”“大数据/人工智能”和“5G/卫星互联网”是创意信息的三大核心技术能力。从营业收入的构成情况来看，创意信息“技术开发及服务”业务的收入占比最高，“大数据/人工智能”业务次之，而“数据库”和“5G/卫星互联网”两项业务的创收能力亟待提高。为此，创意信息应积极强化自身优势业务，并重视弱势业务创收能力的提高。结合创意信息的主营业务内容来看，创意信息可适当增加研发投入，不断优化技术开发流程，加大对大数据产品、人工智能产品、数据库产品、5G产品和低轨卫星通信产品的研发力度，尤其要注重对大数据核心产品和人工智能核心产品的研发，通过提高公司核心产品的技术壁垒增强市场竞争力。与此同时，创意信息要重视服务质量的提升，深度聚焦行业痛点，满足客户的多样化需求，保障大数据行业解决方案、人工智能行业解决方案和低轨卫星互联网应用解决方案的顺利落地应用。
7 研究结论与展望
7.1 结论
内部人减持和投资效率是学术界关注的热点问题。本文以创意信息为研究对象，通过对相关变量的测算和横纵向对比，分析了内部人减持对投资效率的总体影响，揭示出二者内在的影响路径，并提出相关的内部人减持治理措施。本文可归纳出如下三个主要结论：
（1）内部人减持对公司投资效率存在负向影响，二者的变动方向基本相反。当创意信息内部人减持水平较高时，其投资效率往往呈现较低水平；反之，则相反。但公司投资效率的高低变化，也可能受到内部人减持的累积效应或其他宏微观环境因素的影响，故其未必永远与内部人减持水平反向变化。
（2）信息质量在内部人减持对投资效率的影响中发挥着传导效应。从前文可知，创意信息内部人减持水平的提高会刺激公司的盈余管理程度的提高，而盈余管理程度的走势与创意信息投资效率水平的走势完全相反。由于盈余管理程度是信息质量的负向指标，则创意信息的信息质量走势与其内部人减持水平的走势基本相反，投资效率水平走势与信息质量走势基本趋同。换言之，创意信息内部人减持水平的提高会导致公司信息质量的降低，从而降低公司的投资效率。
（3）融资成本在内部人减持对投资效率的影响中发挥着传导效应。创意信息内部人减持水平的变动一定程度上会使公司的债务融资成本和股权融资成本同向变动。与此同时，创意信息投资效率水平的走势与其债务融资成本和股权融资成本的走势基本相反。这表明，创意信息内部人减持水平的提高会提高公司融资成本，从而降低公司的投资效率。
参考文献（略）