基于EVA修正模型的中油工程公司价值评估思考

发布时间:2022-02-11 11:54:55 论文编辑:vicky

本文是一篇会计论文,本文的研究初步证实了 EVA 修正模型对中油工程公司的适用性,并提出了当前中油工程公司价值提升的一些建议,达到了既定的研究目标。但本文仍然存在不足:在论文的研究与撰写过程中,回避了中油工程 2016 年的重组活动,没有就这一重组对公司价值的影响进行分析;EVA 修正模型的会计科目调整与非财务指标体系设计针对中油工程公司进行了考虑,在其它企业的应用中,可能不够准确。 

第一章   绪论

1.1   研究背景及意义
自 1998 年中国石油化工产业重组改制特别是本世纪初期以来,中国石油、中国石化及其旗下的控股公司在海外以及国内 A 股和 H 股上市,国内的石油化工企业逐步引起了国内外资本市场的关注。在十八届三中全会提出“混合所有制经济”之后,中国石化与中国石油旗下的各子公司陆续开始了混合所有制改革的试点。由此,中国石油和中国石化旗下的子公司开始了新一轮的并购重组,并进一步引起了风险投资、股权投资机构、银行、信托、证券等金融系统以及其它企业的关注和相关的投融资活动,而这种关注和投融资活动都必须以准确的价值评估作为基础。
近年以来,石油化工类企业的 A 股市场价格一直处于低位徘徊,特别石油化工的上游和中游企业的股票价格更是严重走低,这导致企业市场估计价值与企业实际价值会发生较大偏离。在石油化工领域,对中国石油、中国石化这一类企业的价值大家关注相对较多,而对于中油工程这一类石油工程服务类企业的价值关注较少。作为石油化工的重要组成部分,如果对石油工程服务类企业的价值缺乏科学合理的认识,将不利于这一类企业的发展,从而不利于石油化工产业的发展。由此,对石油工程服务类企业价值的合理认识就显得十分必要。
EVA 的概念被提出之后,就得到了较快的发展,并引入到国内。在 2010 年,国资委将 EVA 指标纳入到央企整体绩效考评指标中之后,有关 EVA 在企业的绩效考核以及价值评估的应用研究与实践越来越多。在研究与实践的过程中,EVA 一方面体现出了比传统估值方法更好的可行性与适用性,即能够考虑到权益资本成本,较为准确的反映企业的价值创造;另一方面也体现了其本身的局限,如不能考虑客户、研发创新、外部环境等非财务因素的影响。
基于上述的背景,本文选择中国石油旗下已经成功重组混改的子公司中油工程作为案例,并将非财务因素引入到 EVA 模型中,构建 EVA 价值评估的修正模型,对中油工程的公司价值进行评估,就具有较为重要的理论与实践意义。

1.2   国内外研究现状
自上个世纪 90 年代美国 Stern-Steward 财务咨询公司提出 EVA(经济增加值)概念以来,国内外学术界围绕 EVA 和企业价值评估做了大量卓有成效的研究,整体而言,国外的研究要更加成熟,特别是关于 EVA 与企业价值评估结合的研究,国外要比国内完善。
1.2.1   国外研究现状
(1)企业价值评估中 EVA 的适用性研究
多数的研究证实 EVA 在企业价值评估中是适用的。EVA 对企业的价值创造产生了积极影响(Baril & Marshall,2015)[5]  ,与企业价值有着紧密的联系。相较于现金流量折现法等传统评价方法,EVA 侧重从公司价值增加的角度来考察企业价值,从而比传统评价方法更加精准,更具优势(Herzberg,1998;Lary,2001;Wet;2013))[3][4][7]的解释企业价值。由此,EVA 比传统评价指标更适合于企业的价值评估(Byrne Stephen,1996)[1]。现有文献多通过股票价格、股票收益、市场回报率等来进行说明。如:Uyemura(1996)[2]的实证分析同样也显示,EVA 解释公司股价时,比传统指标更具优越性[2];Gupta  & Sikarwar(2016)基于印度股票市场回报率的比较分析认为,EVA 指标比传统的评价指标更具解释力[6];Taufik, Wahyudi & Raneo  (2018)利用 EVA 和 ROA 指标,基于印尼的上市公司的实证分析,认为 EVA 指标与上市企业的价值呈现相关性[8];Taslim(2018)分析了制造业企业经济增加值与市场增加值对 2011-2014 年印尼证券交易所上市消费品行业企业价值的影响,认为相较于MVA,EVA对企业价值有着更为显著的影响[9];Nakhaei,Hamid & Anuar(2016)的实证检验显示,REVA 指标在股票收益方面的解释能力要高于净收益、每股收益等传统的会计指标[10]。
(2)EVA 对公司财务影响的研究
企业价值的驱动因素可以分为财务和非财务两个层面(Robert  &  Alexandra,2015)[11]。EVA 对企业价值的影响,则体现为对财务的积极影响。这种积极影响主要是,EVA 指标能较好的促进企业经营效率提升、成本降低、现金流改善(Bartolome Deya Tortella& Sandro brusco,2003)[12]。但需要注意的是,EVA  对企业财务并非一直有效,有时也会存在无效性(Ralph   Pallan,2006)[13]。

第二章   企业价值评估相关理论

2.1   企业价值评估理论
2.1.1   价值评估的内涵与要素
企业价值是本文的核心与基础,在本文中指企业自身所具有的价值,也是企业的内在价值,体现为未来经济收益的折现值。通过企业价值,能对企业的发展潜力形成更为直观的认知。企业价值评估则是企业自身价值的估算,它主要包括对企业现有资产以及预期盈利能力两方面的评估。由此,可以形成如下的认识:企业价值评估是基于企业的财务报表数据、竞争优势、发展环境与行业趋势等,对未来价值创造能力的预测与估算,是对企业发展潜力的综合评价。
根据《资产评估执业准则——企业价值》(2018 年修订版),企业价值评估是指资产评估机构及其资产评估专业人员遵守法律、行政法规和资产评估准则,根据委托对评估基准日特定目的下的企业整体价值、股东全部权益价值或者股东部分权益价值等进行评定和估算,并出具资产评估报告的专业服务行为。根据该准则的界定,企业价值评估涉及到评估的主体、目的、对象和范围、价值类型、假设、程序、方法、基准日等要素。其中,评估对象和范围已在职业准则中明确指出,评估的对象为企业价值,包括企业整体、股东全部(或部分)权益等的价值。其中,整体价值由企业全部资产与非付息债务构成,股东全部(部分)权益价值涉及企业产权的全部资产与负债;价值类型取决于目的,常见的价值类型有市场价值、投资价值、清算价值等;评估假设包括基本和具体两类,基本假设如公开市场、持续经营以及交易和清算等假设,具体假设如企业内部和外部环境的假设等。

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2.2   EVA 价值评估模型
2.2.1   EVA 与企业价值的关系
EVA(Economic Value Added),也称经济增加值,其提出源于思腾思特咨询公司对企业价值评估理论的思考,他们认为,传统的会计利润指标忽视了股东投资资本的机会成本,在评价企业经营状况时,不能反映企业真实的经营状况。在经济学的视角,EVA也被成为经济利润,即企业的税后净营业利润在扣减了为产生利润而投资(包括股权成本和债务成本)的资本成本(机会成本)后剩下的利润,即经济增加值。其核心是资本的投入与使用是有成本的,资本收益要高于投资者承担的成本,才能够为股东或投资者创造价值(刘倩,2011)[67]。其基本的计算公式为:EVA = 税后净营业利润 − 资本成本。
如果资本成本不变,企业税后净营业利润和 EVA 是正向关系,此外,企业税后净营业利润越大,也就是企业的总利润越大,企业的价值也会越大。从而,EVA 与企业价值是一种正向关系。企业价值是未来经济收益(或自由现金流量)的贴现,而 EVA 可以看成是扣除资本成本后的自由现金流量。由此,EVA 是对传统自由现金流量的一种修正。相较于会计利润及现金流指标,EVA 因为考虑了资本占用费用,能更好的反应企业的真实业绩。特别是能较好的保护股东权益,实现股东权益最大化。
2.2.2   EVA 价值评估模型的优势与不足
相较于传统的评估方法,EVA 价值评估的优势在于:
(1)基于股东权益视角,更真实的衡量企业绩效。市场法、成本法等传统的评估方法,在衡量企业价值时,只考虑了债务资本成本,而忽视了企业的权益资本成本,即投资的成本,从而不能真实的测算企业的利润与绩效。而 EVA 则基于股东权益资本的视角,考虑权益资本的机会成本,从而能够更加真实的从经济视角测算企业的利润。此外,EVA的计算中,通过对传统会计科目的调整,如允许新产品研发费用的现金支出先资本化,然后再逐期摊销,减少会计指标对企业经营的扭曲反映。
(2)高度关联企业的价值创造,符合企业和股东的目标。企业价值不能只看短期收益,而应该看重长期的可持续发展能力,EVA 侧重于企业的长期发展能力,基于 EVA的价值评估能够促进企业经营者将经营重心放在企业人才队伍的培养,核心技术与核心竞争力的发展与加强,更多的考虑企业长期的价值创造与可持续发展。此外,EVA 指标提出了两个基本的财务原则(贾海英,2016)[69],一是要求企业要尽可能的增加股东利润,二是企业价值取决于股东的投资收益是否高于其预期的资本成本。从而,EVA  能更好的符合企业价值与股东财富增加的目标。

第三章   中油工程公司 EVA 修正模型估值的适用性分析 ............................... 17
3.1   中油工程公司基本情况 .......................................... 17
3.1.1   公司发展历程与特点 .............................. 17
3.1.2   石油工程行业现状 ................................... 18
第四章   中油工程公司 EVA 修正模型的设计 .......................... 27
4.1   EVA 修正模型的设计思路 .......................................... 27
4.2   EVA 修正模型财务视角的基本价值评估模型 ............................ 28
第五章   中油工程公司 EVA 修正模型估值的应用 .......................................... 38
5.1   EVA 修正模型财务视角的公司基本价值计算 ......................................... 38
5.1.1   历史 EVA 估值 ........................................... 38
5.1.2   未来 EVA 估值 ..................................... 41

第五章   中油工程公司 EVA 修正模型估值的应用

5.1   EVA 修正模型财务视角的公司基本价值计算
根据第四章的分析,中油工程公司财务视角的基本价值计算将采用两阶段模型来进行计算。出于谨慎的考虑,本文预测中油工程公司能够继续保持 5 年的快速增长,之后进入永续增长期。中油工程公司于 2016 年开始重组,2017 年 2 月重组完成,而 2020 年的年报尚未公布,由此,本文选用 2017-2019 年的财务数据作为历史数据,并将评估基准日设为 2019 年 12 月 31 日,预测期设定为 5 年即 2020 年-2024 年,永续期为 2025 年及以后。
5.1.1   历史 EVA 估值
按照第四章的思路,中油工程公司历史的 EVA 估值涉及到财务费用、研发支出、各种准备金、非经常性损益、递延所得税、无息流动负债、经营租赁等部分调整项目,在这些项目调整的基础上,再进行税后净利润、资本总额、加权平均资本成本的计算。
(1)税后净利润的计算 如表 5-1 所示,根据公式 4.2,2017 年到 2019 年,中油工程公司的基于 EVA 计算的税后净利润分别为 13.46 亿元、7.57 亿元、11.14 亿元,多数年份高于公司年报发布的净利润。

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第六章  总结与展望

6.1   研究总结
本文以中油工程公司为案例,基于对企业价值评估的理论梳理,探讨了 EVA 模型的局限,并从非财务视角修正的可行性进行了分析,明确了 EVA 修正模型估值在中油工程公司应用的可行性与优势,设计了基于非财务视角的 EVA 修正模型,并利用该模型对中油工程的公司价值进行估算,进一步验证了 EVA 修正模型对中油工程公司的适用性。基于本文的研究,得出以下总结:
(1)EVA 修正模型可以更加全面的揭示公司的内在价值。本文基于 EVA 修正模型的价值估算,与中油工程公司的市值基本吻合,而单纯的 EVA 估值缺乏对于客户、研发创新的全面考量,其估值结果与公司的实际价值还是存在较大的差异,本文第五章的价值测算也初步证实了这一点。
(2)在企业价值评估领域,非财务指标对企业价值有着不可或缺的重要的影响,是企业价值提升的重要源泉。从本文设计的 EVA 修正模型V =  × 可知,修正系数 S 上升或者下降 1 个百分点,企业价值会同样的上升或者下降 1 个百分点。这显示,非财务因素是企业价值的重要来源。
(3)对中油工程公司而言,降低成本费用、加大研发投入与力度、增加市场份额是当前提升企业价值的重要途径。基于第五章的价值计算,从历年的财务视角的 EVA 值均为负值可以证实公司的成本偏高,利润偏低;从非财务视角修正系数计算可以明确,客户层面的客户满意度、市场占有率,研发创新层面的研发投入强度与技术设备先进性等指标权重大,当前影响程度的专家打分高,从而对公司价值的提升有着较大的促进作用。
参考文献(略)

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