本文是一篇财务管理论文，本文进一步分析了企业客户集中度、企业客户稳定度、行业竞争度对供应链共同机构持股的投资效率提升作用带来的差异化影响，探讨了供应链行业机构投资者改善企业投资效率的作用机制。
第一章 文献综述
第一节 关于投资效率的研究
在完美市场条件下，资本与资源将会实现最优配置，企业会追加NPV为正的投资项目，放弃NPV为负的投资项目，企业可以实现资本成本与项目收益相等时的公司价值最大化。但现实经济运行环境中，客观存在的内外部限制因素、资本市场的摩擦导致资源无法实现有效配置，企业的实际投资额会偏离最终最优投资额，无法实现投资效率最大化，以下本文会对投资效率的衡量和投资效率的影响因素的相关文献加以梳理总结。
一、投资效率的衡量
目前的相关研究中关于投资效率的衡量方法有较多指标，随着时间的沿袭各有特征，以下对不同学者的投资效率衡量指标加以归纳整理：
首先，Fazzari等（1987）将投资决策与融资决策结合进行研究，认为信息透明度可以一定程度上衡量企业面临的融资约束，信息透明度低会增加企业融资成本，企业现金流量影响了企业的投资水平，因此在融资约束下现金流量的变动会引起投资行为的变化。
其次，Vogt（1994）基于Fazzari提出的现金流—投资额理论，引入企业持有现金流与投资机会的交乘项进行研究，提出可以依据交乘项系数的正负确认企业的非效率投资类型。若交乘项系数为正代表企业实际投资额大于理论最佳估计投资额，企业出现过度投资现象；若交乘项系数为负，则代表企业出现投资不足的问题。Vogt对原有模型的改进使得研究得以确认公司是否存在非效率投资现象以及区分公司非效率投资的类型而得到应用，唐雪松等（2007）的文章就使用了Vogt的模型对我国企业非效率投资水平进行研究。但由于该模型局限于判断是否出现非效率投资以及非效率投资的类型，无法对企业的非效率投资水平进行量化，无法准确反映公司非效率投资的程度，这限制了Vogt模型的应用场景。
随后，Hovakimian等（2002）提出在Vogt模型的基础上加入与公司投资增长趋势相关的重要因素，增加新的因素后通过与企业的实际投资额进行模型回归，残差即可代表企业的理论最优投资额与实际投资额的差异，即非效率投资的水平。Hovakimian的研究已经可以使用回归模型定量衡量公司的非效率投资水平，但由于Hovakimian模型中引入的与公司理论最优投资额相关的因素过于单一，无法较为全面、真实和可靠地衡量企业的理论最优投资额，因此需要得到进一步的完善。
第二节 关于机构持股的研究
一、机构持股的影响
（一）公司治理
相较于大量的、分散的、交易规模较小的个人投资者，机构投资者具有信息优势、人才优势、资源优势，使其在公司治理中发挥越来越重大的作用。机构投资者有参与公司治理的多种方式，他们可以通过公开参与市场交易、买卖股票释放信号影响管理层决策，也可以通过积极参与公司治理表达意见。目前学界对机构投资者在公司治理方面发挥的作用主要可以分为三类观点：形成有效监督、拥有合谋动机、无法发挥作用。
有效监督观点认为，一方面机构投资者相较于个人投资者而言有更强的参与公司治理的能力。机构投资者拥有更强的专业能力和投资知识，他们拥有更多元的信息渠道、更有力的信息分析能力以及更迅速的反映机制，机构投资者的交易规模较大，这极大增加了公司采纳机构投资者建议的几率。另一方面，机构投资者也有充分的动机参与公司治理，机构投资者对公司的投资是为了获取利益，无论是短期利益还是长期利益，机构投资者都会在公司行为损害其利益时通过各种手段加以制止。无论机构投资者“用手投票”还是“用脚投票”，都会对公司决策层造成一定的压力，影响公司的决策过程。Bushee（1998）发现机构投资者可以有效制止公司管理层通过控制公司研发支出而操控利润的行为。Chen等（2018）的研究发现共同机构投资者多方持股带来的信息优势增强了参与公司治理的能力，从而加强了对上市公司股东的监管，缓解了融资后带来的问题。李维安等（2017）的研究发现基金投资者通过社会网络获得的更丰富、更私密、更关键的信息帮助其在参与被投资单位决策时发挥更大的作用。
但也有学者反对机构投资者对企业治理的积极作用，提出机构投资者会对公司治理造成不利影响。他们认为机构投资者会与被投资单位的高管结成利益联盟，这种联盟关系使得公司掌握的市场、资源、地位可以带来更大化的利益。例如Pound（1988）提出认为机构投资者很可能与公司高层形成利益联盟，这种通过签订合作协议或契约而形成的合谋，大大弱化了机构投资者有效参与公司治理的动机，使其无法对高管行为形成监督，反而会为谋求个人利益而服从、忍受甚至支持对方谋求私利的行为。
第二章 理论基础与研究假设
第一节 理论基础
一、信息不对称理论
理想条件下，外部投资者可以从同行业公司、供应商或者客户公开披露的信息中获取公司相关财务、经营决策、战略方向等相关信息以起到辅助投资决策的作用。
信息不对称理论认为一方面即使市场充斥着信息，但信息中有大量的混杂信息与干扰信息，而投资者的信息筛选、信息甄别、信息搜集、信息加工的能力存在差异。专业投资者专业的知识背景、丰富的投资经验会增加其利用信息的能力，相较于个人投资者会更容易得出投资结论，因此混杂的信息使非专业投资者的投资难度进一步增大无法做出有效投资决策，加剧了投资者之间的信息不对称程度。
另一方面，在市场不完善的情况下，越多的增量信息意味着越多的增量收益。不利地位的市场竞争者会采取措施以保障自身利益不受损，第一企业会更倾向于向外披露对公司更有利的信息，尽量不披露不利于公司的信息，这会进一步加剧企业内外部的信息不对称问题。企业内部人员详尽地了解企业的经营管理状况，而企业外部利益相关者对企业的了解并不充分，难以准确获得有关企业实际收益的信息，这降低了企业对投资者的投资决策进行误导的难度。第二，激烈的行业竞争也迫使企业出现隐瞒私有信息甚至释放虚假信息以干扰同行企业经营决策的机会主义行为（Beatty等，2013），不充分或者虚假的信息使得供应链信息流动阻碍，供应链行业上的企业无法准确把握行业发展态势与供需情况，无法做出合理的投资决策，使得供应链行业出现异常的投资波动。产业链上游需要及时关注产业链下游产品销售情况，以此判断企业自身产品的市场前景和企业发展潜力（Fynes和Voss，2005）。尽管供应链上游需要下游的信息确定最优投资规模，但是供应链下游行业则更希望上游行业拥有更多产能，以应对下游行业的不时之需（Kouvelis等，2006），从而产生扭曲信息的动机。同时，产品市场的竞争程度等因素会对企业捕捉的供应链信息加以干扰，导致无法获得有效的供应链信息（王靖宇和张宏亮，2019；张安军，2020）。因此虽然供应链信息对企业最优投资规模的确定至关重要，但是由于信息不对称的问题，供应链信息的缺失使得企业无法合理估计投资额，造成企业的非效率投资。
第二节 研究假设
虽然企业极力追求投资效率的最大化，但是在现实世界中公司的非效率投资问题普遍存在，常常会出现投资过度与投资不足的问题，始终无法达到最优投资规模，这主要是由于代理问题和信息不对称的存在。行业间的信息壁垒使得公司无法确定最优投资规模。在市场机制下通常是先有需求后有供给，这不仅意味着供应商的投资规模需要根据客户的需求确定，还意味着客户的议价权远远大于供应商的议价权。
一方面，产业链上游需要及时关注产业链下游产品销售情况，并基于此形成对企业产品的下游需求量、产品增长趋势和产品需求有大致认知（Fynes和Voss，2005），以此判断企业自身产品的市场前景和企业发展潜力，降低供应商未来经营的不确定性，并据此及时调整投资计划和产品生产计划，以保持甚至扩大市场份额或者避免产品滞销（白俊等，2021；Lieberman和Demeester，1999）。
一般来说，供应链上游会根据供应链下游的订单来协调产能，若上游生产量超过下游需求量，上游企业的商品会积压，此时上游企业出现仓储成本、协调成本等相关生产成本增加、存货周转率降低等问题，往往会选择减少企业投资（陈涛琴等，2021）。相反，若上游生产量小于下游需求量，上游企业面临着收入损失，可能会做出增加企业投资以适应市场需求量的决策。所以，企业在评估投资项目预期收益时，需要搜寻大量供应链信息对投资项目进行评估，供应链行业信息的披露对供应链其他主体的投资决策产生直接或间接影响（Durnev和Mangen，2009）。
第三章 研究设计与描述性统计 ........................... 25
第一节 模型构建与变量定义 .............................. 25
一、模型构建 ................................. 25
二、关键变量定义 ............................. 25
第四章 实证结果分析 ........................... 33
第一节 回归结果分析 .......................... 35
第二节 机制分析 ................................... 35
结语 .................................... 53
一、研究结论 ............................... 53
二、政策建议 ............................. 53
第四章 实证结果分析
第一节 回归结果分析
供应链共同机构持股可以持有产业链不同行业多家公司的股份，涉及行业多且相互影响，降低其在搜集信息、获取信息和处理信息时的成本，同时拥有更强烈的意愿去参与公司治理，以减少投资决策者为维护个人利益而做出非理性投资的行为。被供应链共同机构持股的企业可以通过共同机构投资者，增强沟通合作，弥合企业投资决策时的供应链信息壕沟，更加合理地布局企业投资规划。故而提出假设，认为供应链共同机构持股能够缓解企业的非效率投资。
在对数据进行处理回归后得出相应实证结果，供应链共同机构持股与投资效率的回归结果如表4-1所示，表4-1第（1）列与第（2）列显示供应链共同机构持股与投资效率的回归结果，第（3）列与第（4）列显示供应链共同机构持股与过度投资的回归结果，第（5）列与第（6）列显示供应链共同机构持股与投资不足的回归结果。
在投资效率的回归结果中，如表4-1第（1）列与第（2）列显示，投资共同机构投资者（CI1、CI2）的回归系数分别为-0.0044和-0.0040，在1%的水平上显著，说明供应链共同机构持股对企业的投资效率缓解发挥了积极作用。将总样本的投资效率按照符号正负可以化为分为投资过度组与投资不足组，分别有8925和15391观测值。在投资过度组，如表4-1第（3）列显示，供应链共同机构持股的回归系数为-0.0065，在5%的水平上显著，第（4）列回归系数为-0.0060在1%的水平上显著，说明供应链共同机构持股对投资过度的缓解起到积极作用；在投资不足组，表4-1第（6）列的结果显示CI2的回归系数为-0.0011，在10%的水平上显著，可以得出供应链共同机构持股可以缓解投资不足结论。
结语
一、研究结论
随着市场化改革的深化，机构投资者作为资本市场的重要一环，其发展对资本市场功能进一步完善、运转运行具有重要的作用。为研究供应链共同机构持股对企业投资效率的影响，本文基于信息不对称理论与委托代理理论，运用实证和规范分析相结合的方法，对2010—2020年上市公司数据进行了分析，并运用PSM-DID、PSM-OLS、变更解释变量和被解释变量等内生性检验和稳健性检验方法完善论文论证的逻辑性。此外，本文进一步分析了企业客户集中度、企业客户稳定度、行业竞争度对供应链共同机构持股的投资效率提升作用带来的差异化影响，探讨了供应链行业机构投资者改善企业投资效率的作用机制。综合上述分析，本文的研究结论如下：
第一，供应链共同机构持股能够有效缓解企业非效率投资，这一缓解作用不仅体现在对投资过度的缓解，还体现在对投资不足的缓解。供应链共同机构持股使得被投资企业可以对供应链下游需求状况有所了解，可以适时按照供应链下游实际需求情况计划生产，减少由于盲目投资或过度悲观而造成的过度投资与投资不足。同时增强企业投资行为的监督效力，促使企业进行理性投资决策，从而进一步提高企业的投资效率。
第二，供应链共同机构持股能够通过提高信息禀赋和改善公司治理水平的方式缓解企业非效率投资；供应链共同机构持股的供应链信息在企业可公开收集的供应链下游信息缺乏时，提供了参考价值，帮助企业进一步识别行业未来发展方向和风险水平，缓解了投资不足问题，提升了投资效率；供应链共同机构持股在公司治理水平较低的企业对过度投资的缓解作用更加强烈，这表现为供应链共同机构持股监督作用更好的发挥使得企业代理成本的降低，降低了企业过度投资的水平。
第三，供应链机构投资者对企业投资效率的缓解作用存在异质性。供应链行业机构投资者在客户集中度高、客户较为稳定、行业竞争激烈的公司可以发挥更大的作用，他们可以运用自身专业知识、积累的供应链信息、信息解读能力，帮助管理层识别投资机会，感知投资风险，从而降低企业的非效率投资水平。
参考文献（略）