基于CCAPM模型的通货膨胀风险溢价思考

发布时间:2022-05-30 19:09:07 论文编辑:vicky

本文是一篇金融论文,本文运用国家统计年鉴与WIND 数据库中 2005 年至 2020 年第一季度相关数据,通过构建相关变量来构造通货膨胀组合,利用滚动回归、样本划分等方法探究通货膨胀风险溢价相关问题。

第一章 导言

一、研究背景与意义

(一)研究背景

虽然我国股票市场相较于美国来说刚刚起步,但伴随我国上市公司数量不断增加、交易量不断上升以及监管力度不断加强,如今我国股票市场已经成为一个规模较大、较为成熟的金融市场,在国际影响力也逐渐加大。大量国内研究显示,多数金融模型适用于我国股票市场。

纸币诞生后在市场中不断流通,随之产生的通货膨胀问题被人们关注。通货膨胀成为经济学家和政府人员密切研究的课题之一的原因是通货膨胀会影响经济决策,且恶性通货膨胀会使得个人以及社会受到较明显的危害。

社会开始发展至今,我国经济以较快速度持续增长,但伴随经济增长的同时,通货膨胀问题也渐渐显露。在我国,曾经有五次较为严重的通货膨胀,对整体经济发展有较大不利影响。其中在 2007 年至 2008 年底,因粮食、能源以及国际大宗商品价格上涨,国内物价水平也随之上涨。粮食和猪肉是与社会大众密切相关的产品,因为其价格大幅度上涨使得我国居民消费质量产生了大幅度的下降。我国对此也进行了相应调控,从 2007 年年初开始,在一整年中央行上调法定存款准备金率高达 10 次,由此证明通货膨胀对经济有着难以忽略的作用。通货膨胀对经济有以下几点主要影响:

第一,通货膨胀会带来效率的损失,从而造成社会资源非最优化配置以及价格扭曲。我国经济甚至会因为严重的通货膨胀而瘫痪(孙宗扬、王石庆,2013)。第二,通货膨胀会对产出与就业产生影响。在没有完全预期通货膨胀的条件下,会使得生产者认为需求大于供给会引发产品价格上涨,并因此加大投入,最终促进产出和提高就业。但是长期内这种促进效应会随着生产者对自己的价格预期调整而消失(侯建明,2014)。第三,对财富的再分配效应。财富因为通货膨胀的存在,在不同收入阶层之间进行转移(陈彦斌等,2013),会对债务人产生有利影响而使得债权人因此蒙受损失,同时对靠福利生活的退休职工和以固定收入为主的消费者造成不利影响。综上所述,国家需要保持物价水平稳定,并利用相关宏观经济调控来实现这一目标。

国内外众多因素会引起通货膨胀产生,例如 2008 年 9 月美联储推出零利率政策,且在金融危机后推出第一轮 20000 亿美元的量化宽松政策与 2011 年 6 月实行的 7000 亿美元量化宽松政策促使我国经济政策随之变动,产生通货膨胀。而 2020 年疫情后,美联储在一个月内多次实行超常规货币政策,甚至在“零利率”政策后,还推出了不限量、开放式量化宽松政策。疫情与国外经济策略变动对于我国通货膨胀存在一定影响。通货膨胀在中国宏观经济运行中有频发性趋势,所以通货膨胀仍旧是值得探究的热点问题之一。

二、研究框架和方法

(一)基本框架

本文利用将理论研究结合实证研究的方式,探究通货膨胀风险溢价相关问题。本文研究共分为以下六个部分:

第一部分为导言部分。在该部分介绍了本文选题的研究背景和研究意义,并介绍了本文的基本研究框架及本文将会运用的研究方法等内容,对该论文的轮廓进行大体介绍。

第二部分为文献综述部分,此部分通过四个模块进行论述。首先,对通货膨胀相关国内外文献研究结果进行介绍,关注其是否对定价具有意义。接着,根据国外文献阅读,总结和归纳通货膨胀风险溢价相关研究及结论。然后,介绍了国内通货膨胀与股票收益的相关性研究,总结其相关性。最后,总结所阅读的国内外文献。

第三部分为资本资产定价的理论基础,此部分首先介绍资本有效市场,分析我国处于何种市场中,以此分析我国是否有套利可能性。接着,介绍了费雪假说与悖论,探究股票收益与通货膨胀之间相关性。然后,介绍了传统的资本资产定价模型以及更加完善的基于消费的资本资产定价模型,为通货膨胀风险定价选取较为合适的资本资产定价模型。最后,介绍了 Fama-French 三因子模型,其为本文实证部分构建投资组合等方法的参考模型,为下文写作奠定理论基础。

第四部分详细介绍了本文所使用的数据,并对通货膨胀风险溢价进行计算与分析。本文运用国家统计年鉴与 WIND 数据库中 2005 年至 2020 年第一季度相关数据进行研究。该部分运用两阶段回归探究通货膨胀与消费之间的相关性,若两者之间存在相关性,则可以运用基于消费的资本资产定价模型对通货膨胀风险进行定价。胀投资组合等方法,对通货膨胀风险溢价进行量化,将通货膨胀风险溢价更直观地展现出来。再根据不同时间段划分,来观测通货膨胀风险溢价是否产生变化。

第五部分对通货膨胀风险进一步分析,并通过预测给予投资者一定建议。此部分首先探究通货膨胀与消费之间的相关性是否影响通货膨胀风险溢价,若存在一定相关性,则投资者可以利用相关结论选择合适的对冲策略。接着,此部分探究了通货膨胀风险溢价变动的原因所在,并进一步预测通货膨胀风险溢价,得出相关结论,为投资者提供投资建议。

第六部分为结论与启示。此部分将整个论文进行归纳、总结,得出一定的结论,并阐明一些不足。

第二章 文献综述

一、通货膨胀相关研究

国内许多专家学者从多种角度利用多元化的方法对通货膨胀进行研究,例如运用时变参数模型(李占风等,2010)、向量误差修正模型(黄益平等,2010)等手段探究通货膨胀的影响因素、作用方向、影响程度等问题。运用随机游走模型和简单菲利普斯曲线模型探究企业现金持有行为与通货膨胀预期相关问题(饶品贵、张会丽,2015)。李青原等人(2015)对企业银行债务融资与通货膨胀预期相关性进行研究。饶品贵等人(2016)基于债务融资的视角探究通货膨胀对股票回报的作用。这些相关结论能够帮助本文更全面地了解通货膨胀问题。

其中,通货膨胀率的时序特征是值得讨论方向之一,其一般会呈现出较强的持久性,所以通货膨胀变化过程的精准描述至关重要。Rose(1988)认为通货膨胀率是较为平稳的,但也存在很多学者认为通货膨胀率是存在单位根的,如Nelson 和 Schwert(1977)、Kim(1993)等。但是近期的实证发现,通货膨胀序列存在长记忆性,如 Hassler 与 Wolters(1995)。

通货膨胀率的短期动态性渐渐走进学者视野中,早期的一些学者证实了白噪声过程的一个转变点的情况(Sen & Srivastava,1975)。但较为近期的文献主要研究在一个随机过程中有多种结构转变的状况,关于时间序列的结构转变点数目的估计是一个特别关注的问题(Liu 等,1997)。Engle(1982)利用方差方程对通货膨胀的持续性进行了探究,其通过 Arch 模型验证了英国通货膨胀率是收敛的,证明了通货膨胀在很长一段时间内具有持久性。

二、国外通货膨胀风险溢价相关研究

通货膨胀影响宏观经济政策的制定与执行,也影响人们的消费与投资,如何提取通货膨胀的信息十分重要。早期的通货膨胀相关文献中,Fama(1975),Huizinga 和 Mishkin(1985),Hamilton(1985)等学者使用基于宏观指标的间接推断法以及通货膨胀历史数据的外推法对通货膨胀进行预测。对于外推法而言,简单的时间序列模型的构建并不能有效提取到通货膨胀的时间序列特征来进行总结与提取规律,使得通货膨胀的预期以及其风险溢价的分离较为困难。而间接推断法是通过对失业率与通货膨胀率进行跨期动态研究。但间接推断法仍旧使用历史数据推断未来数据。因此两种模型都遭到一定的质疑。

在费雪方程式(Fisher,1896)中提及了名义利率与通货膨胀的关系:名义利率=通货膨胀预期+实际利率

但是从名义利率中提取出来的通货膨胀预期仅仅是在风险中性情况下得到的预期,而非现实生活中的预期。任何风险在风险中性世界中都不需要风险价差,但是现实生活却并非如此。大多数人是风险厌恶者,所以会寻求一定的风险补偿来弥补系统性风险。Cox 等(1985)以及 Benninga 和 Protopapadakis(1983)在此基础上把费雪方程式进行改写,得到的新方程式为:名义利率=通货膨胀预期+通货膨胀风险溢价+实际利率

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第三章 资本资产定价的理论基础与模型.........................16

一、有效市场理论.........................................16

二、费雪假说与悖论..................................17

第四章 通货膨胀风险溢价的计算与分析.............................24

一、样本数据及变量选择......................................24

二、相关性与平稳性分析................................26

第五章 通货膨胀风险溢价预测分析............................40

一、通胀与消费的相关性对通胀风险溢价的影响...........40

二、通货膨胀风险溢价变动的原因分析与预测...............................42

第五章 通货膨胀风险溢价预测分析

一、通胀与消费的相关性对通胀风险溢价的影响

从表 9 中可以得到,不论延期期限 K 是多少,在十分位投资组合中,L0 从 L组至 H 组均呈现递减趋势,LNRC 从 L 组至 H 组均呈现递增趋势。在 K=1 时,三种方法计算的通货膨胀风险溢价MCtIP 、HLtIP 、CStIP 大约为 5.8%至 7.0%。而当K=12 时,这种效应会更显著。三种方法估计的通货膨胀风险溢价MCtIP 、HLtIP 、CStIP 增长为约 6.0%至 7.5%。名义-实际协方差CtNRC 对通货膨胀风险溢价影响为正,数值较大。在经济意义上有较大意义的同时,也有较高 t 值,在统计学上十分显著。

从而可以得到结论,通货膨胀风险溢价与名义-实际协方差之间存在相关性,且该相关性具有一定时变性。表 9 相关结果在经济学上的意义是,当通货膨胀以负信号预测消费时,在同等名义-实际协方差情况下,低通货膨胀 beta 组合至高通货膨胀 beta 组合股票的对冲效果越来越好。换言之,那些受通货膨胀冲击影响最大的股票可以最好地对冲消费风险。

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第六章 结论与启示

一、研究结论

根据国内外大量文献表明,通货膨胀与股票收益之间存在相关性,但得到的结论并不统一。在此理论背景下,本文对通货膨胀风险溢价问题进行讨论。一方面,考虑到通货膨胀自身特性,从风险角度出发,使用基于消费的资本资产定价模型(CCAPM)对通货膨胀风险定价。另一方面,以通货膨胀风险溢价会在不同时段产生变动为假设进行相关探究。在研究方法上,本文运用国家统计年鉴与WIND 数据库中 2005 年至 2020 年第一季度相关数据,通过构建相关变量来构造通货膨胀组合,利用滚动回归、样本划分等方法探究通货膨胀风险溢价相关问题,并得到如下结论。

结论一:通货膨胀与未来实际消费增长之间呈现负相关关系,且该相关性在2014 年具有一定时变性。通过实证结果发现,通货膨胀可以预测未来实际消费,该结论为本文定价通货膨胀风险提供前提条件。而通货膨胀与消费之间的相关性,在 2014 年之后开始产生大幅度下降,本研究认为这可能与美国同一时期经济政策变化以及我国经济恢复较快有关。美国在 2014 年开始逐步退出量化宽松,至当年 10 月正式退出。我国通货膨胀会因为美国的宽松政策而产生更大压力。从大宗商品角度考虑,美元会因为宽松的政策而遭受贬值,而以美元计价的大宗商品的价格也会随之产生上升趋势。我国是一个进口大国,需要大量进口其他国家商品,从而会造成输入型通货膨胀的出现。另一方面,比起美国,中国经济会较早恢复,短期的国际资本会因为较好的资产回报率而流入国内,推高国内资产价格水平,产生一定程度的资产泡沫现象,这也会使得我国通货膨胀更为严重。我国通货膨胀率在 2014 年之前变动较大,而在 2014 年之后趋于平稳,从而造成上述现象。

参考文献(略)