本文是一篇博士论文，本研究旨在探究土地市场中的高溢价拿地行为对上市房地产公司财务行为和后期财务风险的影响，对于房地产企业自身的经营决策和风险管理也具有重要的启示意义。
第一章 绪论
1.1 研究背景
1.1.1 房地产企业存在的风险
改革开放以来，中国房地产行业经历了从计划经济向市场经济转型的根本变革，伴随着住房制度改革等一系列政策的推行，逐渐形成了一个多层次、多样化的市场结构。土地持有与使用权的转变，推动了住房商品化过程，这个过程中，不仅商品房的价格持续上涨，其背后的土地市场中住宅用地价格攀升程度更高，由图1-1可知，中国主要城市居住用地价格指数在2004-2020年间飙升幅度超过800%，其中东部、中部和西部的涨幅分别达到808%、844%和907%。结合经济结构调整与城镇化快速推进的背景，房地产业作为国民经济的支柱产业，对经济增长、就业扩大、税收增加和相关产业链发展起到了拉动作用。从房地产行业对中国经济发展的意义角度看，房地产业不仅直接贡献了诸多生产总值，也因消费和投资双重属性而满足广大居民的市场需求，是促进消费、扩大内需的重要途径。房地产业的发展带动了建筑、材料、装修、家具等上下游产业，形成了相当规模的产业集群，提供众多就业机会，同时，作为地方政府税收的重要来源之一，房地产业对于地方财政收入的稳定与增长贡献显著。
1.2 研究意义
本文试图回答的核心研究问题是探究房地产企业的风险暴露是否与前期冒进高价拿地有关，研究过程在于解析高价的住宅土地竞争并讨论高溢价拿地在土地层面和公司主体层面的影响，以及影响上市房地产公司的财务行为和风险的作用机制。在转型经济的背景下，房地产经济的持续健康发展需要最终聚焦于对微观层面企业决策行为的深入研究，而上市房企作为房地产企业群体的代表，其财务政策不仅是企业内部管理的核心，同时也是行业发展的风向标。因此，本文围绕土地决策与上市房地产企业财务决策互动的讨论，对于提升企业财务决策的科学性，以及推动整体房地产经济的稳健发展都具有重要意义。
1.2.1 学术价值
本研究旨在探寻土地市场的高价闲置特征以及企业高溢价拿地对公司财务行为的具体影响，从而丰富和完善现有的房地产经济学理论和公司财务管理理论。本文的学术价值体现在以下方面：
首先，本研究独创性地采用夜间灯光和动态人口等空间遥感数据构建地块数据库，的土地层面“赢者诅咒”效应并对其进行检验得到“赢者诅咒”的存在形式。以往的“赢者诅咒”研究囿于基础价值难以评定，主要关注拍卖环境中竞标者的非理性竞价过程，而本文将重点聚焦在土地资产中，通过与小空间口径内同期土地资产的基础价值进行比较，发现住宅地块层面的“赢者诅咒”体现的是高价“慢置”的特征，丰富并延伸了行为经济学定义中“赢者诅咒”效应在中国土地市场和公司财务中的内涵与讨论。
其次，本研究在地块微观数据库的基础上匹配上市公司的购地和财务数据，研究土地市场行为与后期融投资行为的关联性，深入剖析了土地市场激进策略结果对房地产企业融资行为的影响渠道。传统研究多关注土地市场供需失衡、地价波动等现象对房地产市场的直接影响，而忽视了其在土地市场的决策影响房企融资和投资行为而引发违约风险的微观连锁反应。
综上所述，本研究创新性地构建住宅土地交易与购地企业的数据库，在土地资产层面丰富了“赢者诅咒”研究内涵；在实证层面拓展了土地市场决策与房地产企业财务决策的关联性分析，通过丰富的渠道检验揭示了高溢价拿地对企业财务行为的影响机制；在应用层面促进了公司金融理论与房地产实务的融合，为优化土地市场运行、房地产企业融投资活动监控、防范房地产企业违约风险提供经验证据。
第二章 文献综述
2.1 公司投融资行为相关的研究现状
2.1.1 土地市场与公司投融资行为的文献综述
房地产行业属于资金密集型企业，从拿地到立项、从项目开发到销售等一系列运作，都离不开大量的资金支持，没有有效的资金支持和管理，房地产公司很难快速稳定的发展。也因此，进行科学高效的融资是房地产行业贯穿生命线的重要财务行为。由于中国资本市场的发展起步较晚，与股权融资相比，债务融资是中国企业最为主要的融资渠道（Allen等，2007；余明桂和潘红波，2008）。根据不完全契约理论，契约约定人是有限理性的，在信息不对称的情况下，无法将规避可能发生的道德风险或逆向选择问题，因此为了契约的签订方会引入资产专用性相关条款减少风险（Grossman和 Hart，1986，Hart和Moore，1990）。在债务人和债权人建立的借贷契约中，为了规避违约风险，债权人通常需要债务人提供资产抵押作为担保，并参考抵押资产的价值按约定比例规定借款额度。借款额度、利息成本、借款展期条件等债务融资成本不仅直接关系到企业借债所承担的代价，也反映了公司获得外部融资的难易程度，当企业能够以较低的融资成本获得资金，这不仅能减少财务负担，也使得企业有更多资源投入到生产经营和创新活动中，从而提升整体运营绩效。反之，高昂的融资成本将增加企业的财务压力，限制其资金流动性，可能导致企业在资金运转不畅时无法及时进行扩展或投资，进而对企业的长远发展产生不利影响（李科和徐龙炳，2011；姜付秀等，2016）。
从融资方式的角度出发，Allen等（2007）指出中国公司主要的外部融资来源于商业银行信贷，并且以抵押信贷为主，同时大多数银行宣称它们只接受土地或者房屋作为抵押品（Cousin，2011），因此持有地产对企业的融资具有重要作用。银行会根据借款人的抵押物价值进行评估，以及对借款人的偿还能力进行严格审查，公司所持有的房地产抵押品价值上升时，即公司拥有较优质的可抵押优质资产时，公司借贷能力增强，则公司市场价值升高，可使得其在银行获取低成本贷款，缓解公司融资约束，债务融资规模上升。已有关于中国企业融资的研究表明，小规模企业、非国有企业、金融发展落后、法治水平低地区的企业，其债务融资约束更大、贷款融资难的问题更为突出（余明桂和潘红波，2008；邓可斌和曾海舰，2014；解维敏和方红星，2011）。
2.2 “赢者诅咒”概念和文献综述
2.2.1 赢者诅咒的概念和成因
现有大量文献研究了“赢者诅咒”现象在不同市场环境中的存在及形成原因。首先，“赢者诅咒”现象的定义来源于拍卖场景，存在于线上和线下拍卖市场。20世纪70年代，研究油田拍卖的工程师们发现一个具有反转意味的现象，油田拍卖中的赢家往往会变成输家，即拍卖标的物的实际价值低于竞拍成功公司的报价，或者标的资产的实际价值低于竞价赢者最初的估值，这一类现象被称为“赢者诅咒”（Winner’s Curse）（Capen等，1971；Thaler，1988），竞标赢者出现了决策后惊奇（post-decision surprise），即赢得的标的物价值不如竞标者的心理预期，从而产生失望、疲倦等心理诅咒效应（McAfee 和McMillan，1987；Thaler，2012）。
在定义上，根据Thaler（1988）总结的 “赢者诅咒”概念界定，可以分为两种情况，对于竞价胜出者，一是竞价高于资产的真实价值，另外一种情况则是资产真实价值低于竞拍者的预估价，两种情况同样都称之为被赢者诅咒捕获的结局。
关于“赢者诅咒”的成因有大量的理论和实证证据，整体可以分为拍卖竞争、信息不对称和过度自信。首先，在拍卖场景中，Wilson（1969）提出基于条件独立假设的共同价值封闭式拍卖模型，发现这种情况中会出现“赢者诅咒”，竞价成功者付出的价格远高于平均价格或商品本身的价值。拍卖理论按拍品的价值特性将拍卖分为私有价值拍卖（private value）和公共价值（common value）拍卖（Klemperer，1998），私有价值拍卖指拍品价值完全取决于竞价人的私有价值分布；而公共价值拍卖中拍品的价值信息是市场公开信息，各竞价人依据这些公开信息按照各自的估价函数进行估价。另外，Kagel等（1986，1993，2001）对此进行了广泛的讨论。其中，Kagel等（1986）在实验环境中研究发现诅咒的发生和严重性取决于拍卖中竞争的激烈程度，在公共价值品竞价过程中，胜利者及其竞争对手都可能在参与人数更多的竞争中高估资产的真实价值。此外，其他拍卖环境因素还包括竞拍商品价值的不确定性、竞价人数、信息披露程度和竞价经验等均对“赢者诅咒”效应有影响（张鸿飞等，2011），但是，Malmendier和Szeidl（2020）用线上和线下拍卖数据并未发现竞价者竞拍经验丰富在其中的明显作用。
第三章 理论基础和研究假设 ................................. 23
3.1 理论基础 ......................... 23
3.1.1 基于理性假设的公司财务理论 ........................ 23
3.1.2 行为公司财务理论 ........................ 26
第四章 高溢价地块识别与“赢者诅咒”特征检验 ............................ 49
4.1 引言 ........................... 49
4.2 数据库构建 ................................ 50
第五章 高溢价拿地与公司融资行为 ............................... 82
5.1 引言 .................................. 82
5.2 研究设计 ............................... 83
第七章 高溢价拿地与企业财务风险
7.2 变量选择和模型设定
本章延伸高溢价拿地的经济后果讨论，同样以上市房企为研究对象，考察公司财务风险水平是否也受到前期高溢价行为的影响，因此本部分进一步构建高溢价拿地对中国公司财务风险的影响效应，并在此基础上进行渠道检验、异质性分析以及稳健性检验。其中主要解决的问题包括：（1）验证高溢价拿地对公司财务风险的因果效应；（2）从多个渠道探讨高溢价拿地行为是如何影响房地产公司财务风险，包括盈利波动、融资成本、现金柔性、周转速率、融投资期限错配、多元化经营和公司治理等渠道。
7.2.1 主要变量的度量
（1）公司层面高溢价拿地变量HPLA。与前两章实证设计采用的度量方法保持一致，即高溢价地块的累加成交价格/上期公司资产总值。
（2）公司财务风险Z-score（Z-China）。第一，参考Altman等（2017）、黄贤环等（2018），将被学界广泛运用的修正后的Z-score指标作为财务风险的代理变量，Z-score=（0.717×营运资金+0.847×留存收益+3.107×息税前利润+0.42×股票总市值+0.998×销售收入）/总资产。第二，上述财务风险计算方程中的各项指标权重是基于美国上市公司样本得出的，为了确保财务风险代理变量指标度量的科学稳健性，同时贴近中国上市公司的现实，借鉴Zhang等（2010）在Altman等（1968）的Z积分模型基础上利用中国上市公司样本重新估计得到的系数，计算Z-China代理财务风险进行交叉检验，Z-China=0.517-（0.46×负债总额+0.388×营运资金+ 9.32×净利润+1.158×留存收益）/总资产。
第八章 结论、对策建议与研究展望
8.1 主要研究结论
本研究面对日益复杂的市场形势和激烈的行业竞争，房企如何在争取土地资源与控制财务风险之间取得平衡，是一个关乎企业生存发展的重大课题。本研究旨在探究土地市场中的高溢价拿地行为对上市房地产公司财务行为和后期财务风险的影响，对于房地产企业自身的经营决策和风险管理也具有重要的启示意义。
为了回答土地交易中的高溢价如何对公司财务行为产生影响的问题，本研究首先从企业购置的宗地个体出发，清洗全国范围超二十万数量级的地块出让信息，解析住宅地块的经纬度，通过匹配住宅地块与夜间灯光、人口遥感数据构建了评估住宅地块动态闲置情况的完整数据库，创新性的将卫星遥感数据融入住宅地块的开发增值评估体系中，缩小空间对比口径（3、5、10公里的缓冲区），提高地块溢价率和闲置程度度量的精确度。更重要的是，在土地评估基础上，通过回归检验总结土地层面的“赢者诅咒”现象和特征。
其次，本文通过人工匹配大体量地块信息和上市房企财务数据，对2007-2018年中国上市房地产公司的融投资行为和方式进行回归分析，研究发现高溢价拿地显著提高影响后期上市房地产公司的融投资策略，进而导致企业的财务风险上升的经济后果和具体渠道。在融资方面，前期高溢价拿地对融资造成的影响包括过高杠杆率的采用、短期债务偏好和多元化融资的增加，以及过度负债的融资结果。在投资方面，前期的拿地激进策略引发后期总投资和实体投资的明显扩大，同时存在过度投资和投资不足两种投资效率低下的分化情况。
综上所述，本研究聚焦于上市房地产行业，结合房地产企业土地市场行为和限购政策效果，将土地市场的竞争与房地产企业的财务风险、融资行为、投资决策等内容构建了房地产企业的土地决策与财务行为的理论分析框架。并将融资决策中融资期限、方式的调整、投资决策中投资变动和过度投资以及房企财务风险等衡量指标，作为房地产企业公司财务行为的具体表征，进一步研究高溢价拿地对房地产企业财务决策的综合影响。同时，结合传统公司财务理论和行为公司财务理论，针对融资、投资和财务风险的经济后果，进行具体细致的渠道检验，考察土地市场的高溢价竞争对后期公司财务行为发挥作用的机制与效应成立的情境条件，揭示土地市场的激进策略对后期房地产企业财务决策的内在影响机制与异质情境，丰富现有的公司金融机制的研究内容。
参考文献
[1] Adam, T. R., Fernando, C. S., Golubeva, E. Managerial overconfidence and corporate risk management [J]. Journal of Banking & Finance, 2015, 60:195-208.
[2] Ahmed, A. S., S. Duellman. Managerial overconfidence and accounting conservatism[J]. Journal of Accounting Research, 2013, 51(1): 1-30.
[3] Akerlof G. A. The market for “lemons”: Quality uncertainty and the market mechanism[A].
[4] Diamond P, Rothschild M. Uncertainty in economics[M]. New York: Academic Press, 1978: 235-251.
[5] Alejandro S. M., Zamorano J., Pascual S. Evolution of the energy consumed by street lighting in Spain estimated with DMSP-OLS data[J]. Journal of Quantitative Spectroscopy & Radiative Transfer, 2014, 139(5): 109-117.
[6] Alicke, Mark D. Global self-evaluation as determined by the desirability and control ability of trait adjectives[J]. Journal of Personality and Social Psychology, 1985, 49:1621-1630.
......................