本文是一篇会计论文，本文通过实证分析，检验了企业金融化、股权激励与财务风险的关系，并得出一些有价值的研究结论。
第一章绪论
第一节研究背景与研究意义
一、研究背景
（一）制度背景
制造业为主的实业投资项目减少，房地产与金融业为主的投资活动如火如荼，实体经济在国民经济中的基础性地位被动摇，与虚拟经济间呈现出结构性失衡（黄贤环等，2018；刘贯春等，2018）[1,2]。金融业的旺盛必将催生出经济泡沫，造成金融风险的积聚，为优化要素配置，推动实体企业注重并回归自身的主营业务，脱虚向实，引导社会经济的健康有序发展（刘德红等，2020）[3]，政府多次进行政策补充和修订。党在十九大报告中明确要求应着力加快建设实体经济，防止经济“脱实向虚”。2020年，银保监会提出“当前要特别强化资金流向管理”，对于金融机构违规配资、市场上乱加杠杆、投机炒作的行为进行规范，避免形成资本泡沫，从而保证资金“脱虚向实”，使资金流至实体经济中最需要的地方。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中也明确提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，要形成金融有效支持实体经济的体制机制。十九届六中全会通过的《决议》中明确提出坚持金融为实体经济服务，全面加强金融监管，防范化解经济金融领域风险。可见，政府部门已经意识到经济过度虚拟化背后所潜藏的重大风险，制定出台相关政策以推动市场经济的有序发展。
（二）市场环境
当下公司面临两类深层次变化：一方面，在市场逐步完善、改革红利消磨殆尽、规章制度逐渐健全的背景下，许多行业的盈利空间受到巨大挤压，导致实业投资收益率持续下滑；另一方面，近些年来电商发展仿若“鲶鱼”，激发着整个零售行业的变革，从而造就电商与店商之间的巅峰质变。实体企业正面临获利能力的危机，所以在进行商业模式转换时选择避开实体投资这条艰难道路，转至金融渠道“曲径通幽”（高闯等，2021）[4]。实体经济与虚拟经济二者间的投资利差是公司“脱实向虚”的驱动因素，但“高杠杆率”与“低生产率”的组合会影响公司财务状况，诱发财务风险，甚至制约实体经济的稳定发展（Orhangazi，2008；杜勇等，2017）[5,6]。以纺织服装行业老牌龙头雅戈尔集团股份有限公司（600177）为例，雅戈尔可以说是中国最早一批采取多元化投资策略，涉足房产、金融投资领域的制造业公司。
第二节研究思路与研究方法
一、研究思路
为探讨企业金融化与财务风险之间的关系，并验证股权激励在其中的作用机理，根据提出问题—分析问题—解决问题的思路展开研究。研究的主线是“企业金融化、股权激励与财务风险”，围绕研究主线，基于实体企业“脱实向虚”的市场环境、制度和理论背景、研究的意义提出研究的具体问题，即企业金融化、股权激励与财务风险的关系，明确研究对象。在系统阅读并归纳总结相关文献的基础上，即梳理企业金融化的经济后果，财务风险的影响因素，企业金融化与财务风险的关系，财务风险与股权激励的关系，发现现有文献的研究规律，寻找所提问题的研究空间。归纳企业金融化、股权激励与财务风险的定义，对三者的概念给予明确的解释；遴选所需理论，即预防性储蓄理论、投资替代理论、风险传染理论与委托代理理论。在文献梳理、概念界定及理论介绍的基础上，提出企业金融化与财务风险、金融资产配置期限与财务风险以及股权激励在金融化与财务风险关系中发挥何种作用的研究假设。结合相关经济数据，根据假设构建测量模型，对上述假设加以检验分析所提问题。在理论分析与统计分析的基础上提出金融业应服务实体经济、避免过度金融化引发财务风险的具体对策及建议。
第二章国内外文献综述
第一节企业金融化的经济后果
实体公司频繁参与金融活动造成金融资产存量水平持续攀升，可能与公司优化资金配置效率的合理因素相关，也可能与公司利用金融渠道投机套利的风险因素相关。对企业金融化经济后果的相关文献进行梳理可知，研究对象主要集中于融资约束、生产效率与杠杆率，且研究结论尚存在分歧。
一、企业金融化对融资约束的影响
企业金融化能够缓解融资约束，金融资产调整成本低、流动力强，可作为公司调节自身资产结构的管理手段，有利于实现资产配置的多元化和套期保值（Cleary，1999）[9]，从而提高其盈利能力与资本运营能力，应对企业流动性短缺问题（Duchin，2010）[10]，深化和金融机构间的沟通合作，解决公司募集资金的困难，提升融资能力，减少外源融资成本（杨松令等，2019）[11]，公司的融资成本下降，融资渠道拓宽，企业的可支配资金增加，融资约束水平也可以被缓解（Aivazian等，2005）[12]，企业在受到外部环境冲击或面临财务困境时也能够及时变现，减少了财务困境成本。但从企业信息环境分析企业金融化会加剧融资约束程度。企业金融化能够提升盈余波动性、削弱盈余持续性以及会计稳健性，增加分析师的预测误差与分歧，造成企业信息环境恶化（张立光等，2021）[13]，企业信息环境是投资者决策的重要依据，信息环境的恶化提高了企业的外源融资成本，对企业生产经济产生不利影响。金融化对融资约束的影响也与其程度有关，适当程度的金融化有助于公司减少融资成本，对银行等金融机构的信贷资源依赖度下降，推动资金实现跨越空间、时间的有效配置，给予实体发展资金支持，反哺核心业务的发展（刘贯春等，2018）[2]。
第二节财务风险的影响因素
在实际生活中财务风险普遍存在，是企业目前面临的的重要风险之一，关系着企业运营以及区域经济稳健发展。而且财务风险的影响因素较多且错综复杂，因此，识别其影响因素是企业风险治理研究的必要前提，国内外学者也对此展开研究并贡献出诸多成果，可概括为外部因素和内部因素。企业财务风险的外部诱因是宏观环境的多变性与复杂性，具体包括政府规制、科技变革与外部机构行为。公司中的内部因素是导致财务危机出现的根源所在，主要包括公司治理与公司战略决策。
一、企业财务风险的外部影响因素
（一）政府规制对财务风险的影响
企业作为市场的微观因子，政府规制能够改变企业所处的市场环境，对财务风险产生复杂化影响，目前相关研究主要从作用力度和方式两个角度开展。从作用力度看，政府干预程度越强财务风险越高（Gietzen，2017）[23]，从政府规制手段看，预算软约束能够降低企业的财务风险，但随着金融发展水平的不断提高，政府预算软约束政策在获得一定程度的硬化之后，反而会加剧企业面临的财务风险（Loren和Li，2003）[24]。政府财政补助在鼓励企业增加研发投资的同时，也会诱发企业为达到补贴要求选择盲目投资，从而增大企业的财务风险。经济政策的不确定性会显著提高企业未来利润以及未来还款能力的不确定性，使其生存状况更为恶劣，从而引发更加严重的财务危机（Kim和Kung，2017）[25]。产品市场竞争有助于缓解外部环境不确定性产生的冲击，竞争程度在较高水平时，受到市场监督、薪酬激励与声誉约束的共同影响，高管财务决策会发生改变，从而对财务风险发挥治理作用，但政府规制会弱化产品市场竞争对财务风险的治理效应（王诗雨和陈志红，2015）[26]。
第三章理论分析与研究假设.......................................16
第一节概念界定..................................................16
第二节理论基础.....................................................18
第四章实证研究设计............................................30
第一节样本选取与数据来源......................................30
第二节变量设计........................................................30
第五章实证检验与结果分析......................................34
第一节描述性统计分析............................................34
第二节相关性分析......................................35
第五章实证检验与结果分析
第一节描述性统计分析
为分析相关变量在所选年度内的变化与分布状态，在进行回归分析前，先使用Stata15.0对变量样本执行描述性统计分析。在表5-1中列示企业金融化、股权激励以及财务风险研究模型中有关变量的描述性统计结果。
从统计结果分析，在27912个观测样本中，财务风险的衡量指标Z-Score最大值是28.992，均值是4.370，最小值是0.002，标准差是3.795。可见，各样本公司的财务风险水平参差不齐。样本公司中非货币金融资产配置占比（Fap）的样本均值是0.066，标准差是0.104，表明目前我国公司间金融化水平存在差异，各样本公司均不同程度地表现出金融化趋势，最小值几近于0，最大值是0.949，说明实体企业对金融资产配置态度不同，有些企业比较保守，配置金融资产数量较少或不配置，有些企业则相对激进，持有金融资产数量在总资产中占比高达90%以上；从样本均值看，短期金融资产的均值为0.013，长期金融资产的均值为0.054，与短期金融资产配置数量相比，长期金融资产的配置比重是其三倍之高，可见公司更偏好长期股权投资、房地产等长期金融资产。
第六章研究结论与展望
第一节研究结论与对策建议
一、研究结论
随着我国经济发展进入“三期叠加”的新常态，与实体经济增速放缓相反的是以地产行业、金融产业为代表的金融部门所呈现出的逆周期上升趋势，造成实体经济脱实向虚，低生产率与高杠杆率的结合明显增加了公司生产经营的不确定性。我国正处在转轨阶段的特殊时期，存在资本市场不健全、风险隐蔽性强、信息不对称等问题，难以对公司面临的财务风险进行合理评估。但财务风险防范是现阶段保证企业发展质量、推进可持续发展的重要举措。因此，根据预防性储蓄、投资替代、风险传染以及委托代理理论，以2009-2020年沪深两市A股实体上市公司为样本，对企业金融化与财务风险二者间的关系开展探讨及分析，并将金融资产按照流动性分为短期和长期两类，建立相关模型进行分析和对比，以探索配置期限对财务风险能否产生差异化影响，同时引入股权激励作为调节变量，验证其如何调节企业金融化与财务风险之间的关系。结合有关理论与实证检验结果，得出如下研究结论：
（一）企业金融化与财务风险正相关
金融化程度与财务风险呈正向相关，即金融资产配置量越多，企业将面临的财务风险就越高。原因是在金融市场高收益率的诱惑下实体企业把资金投至金融部门，以谋求短期超额利润。在特定时间段内，非金融企业基于投机动机扩大金融活动势必会挤占实业发展、固定资产更新需用的资金量，造成信贷抵押品数量减少，增加信贷难度，最终推高财务风险水平，体现为“挤出效应”。高杠杆、高报酬、高风险是金融资产的重要特征，所以企业配置金融资产会生成资产泡沫，外部风险传染至公司内部造成风险水平上升，体现为“风险传染效应”。金融资产为管理者操纵利润提供了工具，为其出于自利动机实施的机会主义行为创造了空间，代理冲突加剧，增加公司陷入财务风险的可能性。
（二）金融资产配置期限对财务风险的影响存在差异性
根据金融资产的流动能力将其区分为短期与长期两类。研究发现持有短期金融资产可以发挥“蓄水池”功能，企业选择持有是出于保持资金流动性以支持主营业务发展，相比于固定资产转换成本低，持有期限自由，所闲置资金通过短期金融资产的配置还能够增加投资收益，使资产负债表得到优化，有助于减少公司面临的财务风险；投入期较长并蕴含金融市场风险是长期金融资产不可避免的缺陷，对其过度配置不仅仅会占用主业发展所需资金，企业正常生产经营受限，公司的收益水平也会因市场波动表现为不确定性和不可持续性，财务状况中隐含着巨大风险，若投资不幸失利，形成的资产价格泡沫破裂，会造成总体利润大幅下跌。所以配置长期金融资产主要呈现出“风险传染效应”与“挤出效应”，提高财务风险水平。
参考文献（略）