本文是一篇管理学论文，本文结合理论提出假设，通过构建Richardson（2006）投资效率模型和多个多元回归模型，来探究多元化经营、自由现金流与非效率投资间的作用关系，并进一步检验了成长性高低对多元化经营在两者间发挥调节作用的影响，通过实证分析对本文提出的四个假设加以验证。
1绪论
1.1研究背景及意义
1.1.1研究背景
改革开放以来，我国经济增长带动了国内生产总值的稳步提升，30年来增速远超于世界平均水平。然而从2012年来看，国内生产总值的增速有所降低，尤其是2015年左右经济接近于为零增长，但是国内经济的内部结构和发展形势发生了重大变化，我们正沿着经济发展的新道路前进。在这一新形势下，我们逐步完成从传统高投入、高污染转向更新型的信息化集约生产方式转型，摒弃了以往追求增速、增量以及依靠低成本劳动力的生产作风，逐渐把提高质量、降低存量以及创新驱动作为发展目标。如此一来，企业作为推动经济发展的重要主体，需调整战略以适应经济的转型升级现状，由于传统单一的业务模式所提供的动力不足以满足企业的发展需要，因此在经济转型过程中，涌现出大量上市公司青睐于多元化扩张战略，现阶段国内的大中型企业整体上呈现出了多元化发展之势（Fauver et al.，2014[1]）。
新常态下经济改革不断深化，“新三驾马车”是我国经济发展的重要战略任务，其中倡导的新经济绿色投资受到了国内企业的广泛关注。不可否认，企业的投资效率微观上决定了企业自身的发展质量与增速，宏观上则与我国经济社会密切相关。资本市场理论认为，在理想的市场条件下，企业管理者仅投资于净现值为正的项目，且将投资剩余资金分配给股东等利益相关者（Yoshikawa，1980[2]）。然而，由于现实中存在诸多干扰，完美且理想的资本市场在实际中不存在，且由于我国的市场制度尚不完善，企业处于具有较严峻信息不对称和委托代理成本的大环境中，因而在国内上市企业中，投资效益不高问题较为常见。
1.2国内外研究现状
1.2.1国外研究现状
（1）多元化经营的相关研究
20世纪50年代，美国学者安索夫首次对多元化经营作出界定，随后Jensen和Stein对有关多元化经营理论展开了研究，国外学者也相继开始了对多元化经营更细致具体的探讨，研究内容多为多元化经营的动机及其可能的经济后果。其中，有关多元化动因的研究主要从公司治理角度展开，多元化经营的经济后果则主要表现为其对企业价值的影响层面。
关于多元化动因，国外学者主要从企业的内外部治理层面入手，具体体现在四个方面：制度观、市场权力观、资源观和代理观。Peng et al.（2006）[4]在对亚太地区的实地调研过程中发现，国家宏观制度对企业多元化战略的制定和实施有着重大作用。César（2010）[5]认为，相关多元化的实施是为了扩大经营范围的同时增强其财务协同效应，并且有助于提高企业的核心竞争力。Servaes（1996）[6]的研究表明，企业通过多元化经营实现了集团内部资金的重新调配，并帮助缓解融资约束和信息不对称问题。Hernández（2017）[7]在探究代理问题对企业战略的促进作用时发现，企业的多元化经营程度会随着股权集中度的提高而降低，比如大部分家族企业的多元化程度较低。
关于多元化经济后果，多元化对公司价值的影响已为许多国外学者所重视，但多元化究竟具有溢价还是折价效应，目前尚未有统一的结论。从国外现有文献看，绝大多数学者认为多元经营与公司价值之间存在着正相关或负相关关系，其中负相关观点居多。Vu（2021）[8]从企业多元化经营和资产投资多元化的视角出发，探究两者与企业绩效间的作用关系，该实证结果表明关联资产通过相关业务多元化的中介作用提升企业绩效，间接验证了多元化对企业价值的正向影响。Farooqi et al.（2014）[9]的实证结果表明，在实施行业多元化和跨国多元化经营的企业中，更容易出现损害公司价值的盈余操控行为。Andreou et al.（2019）[10]将首席执行官(CEO)的过度自信与企业多元化的折价效应相联系，发现相较于理性CEO管理的多元化公司，由过度自信CEO经营的多元化企业面临着更大的价值损失风险。
2相关概念及理论基础
2.1相关概念与衡量方式
2.1.1多元化经营
（1）多元化经营的界定
1957年，美国学者Ansoff[82]在其发表的《多元化战略》文章中首次提及了多元化的概念，他在文中指出，多元化行为是“企业通过增加产品种类的方式来拓展不同的市场”，这一定义强调企业突破传统的经营模式和产品界限，以达到扩大经营规模的目的。此后，这引起了学术界对多元化战略的广泛关注和探究。
Penrose（1959）[83]进一步将多元化经营的内涵具体化，认为多元化经营程度与企业增加的固有行业的产品种类、增加的跨行业的产品种类以及企业生产领域数量都有密切联系，其中增加的企业生产领域数量对其多元化经营程度有着决定性作用。Rumel（t1974）[84]从供应链角度入手，认为打入新领域市场才是多元化战略的关键，强调开发新的业务竞争优势，同时要密切关注巩固本行业和发展新行业。近年来Jeremy Tanley（2018）[85]指出，除横向拓展产品种类之外，纵向延伸行业相关产业链也是多元化的重要部分，即多元化主要指企业在其固有的生产经营活动的上下游进行拓展，在维持原有产品不变的基础上，尝试生产和销售其他新产品。相对于西方国家，国内学者对多元化战略的探讨滞后一些，现有成果也较少。蒋吟（2018）[86]认为多元化战略是表明经营成长的战略抉择，是企业经营活动进行到一定程度的必然结果，他认为多元化战略成功与否的关键就在于多元化扩张的产品方向能否被企业吸收利用并强化其核心业务竞争力，同时合理把握经营扩张规模和程度。
2.2理论基础
2.2.1信息不对称理论
信息不对称理论诞生于20世纪70年代，提出者为美国经济领域的三位专家（M.Spence，G.Akerlof，J.E.Stigjiz），它的出现为国内外诸多学者探究市场经济开辟了新路径。信息不对称理论指出，不同市场交易者对相关信息的了解程度不尽相同，有利地位往往被更深入了解交易信息的一方所占有，而对信息把握较为浅显贫瘠的一方则被迫处于不利地位。20世纪80年代后，信息不对称理论广为传播，并受到了众多学者们的一致认可。由于不同的参与者不仅在信息掌握量方面有巨大差异，而且在信息搜集能力上也存在显著差别，这也表明了传统经济学认为的信息完全假设在实际的交易市场中很难做到，正是信息不对称理论意识到了这种存在于市场交易者之间的差距。
另外，不同的时间，信息不对称会带来不同的问题，具体可细分为事前和事后两类不对称类型，分别引发逆向行为风险和道德风险问题（张超、刘星，2015[53]；张媛，2020[101]）。逆向选择通常理解为，掌握信息处于优势的一方在交易前会倾向于做出利己但损害对方权益的行为，这主要存在于内部经理人与外部投资者之间，由于经理人对公司信息进行二次加工后传递给外部利益相关者，因此投资者很有可能会高估公司价值，导致管理者获得了较富余的现金流，刺激了非效率投资行为的发生。道德风险主要指在制定契约关系的交易者中，占优势的一方会在另一方不知情的前提下侵害其权益，当资本市场出现问题时，这一特点表现更突出，这主要产生于经理人与企业大股东关系中，由于双方的利益不同，一旦契约中制定的对管理者的激励措施欠缺，管理者出于自利想法会通过滥用职权来获取平衡，比如肆意支出、在职消费等（彭平锋、刘慧君，2015[102]），而此时股东并不能及时发现并制止这些损害公司投资效率的行为。
3研究设计...............................25
3.1理论分析与研究假设........................25
3.1.1多元化经营与非效率投资...........................25
3.1.2多元化经营、自由现金流短缺与投资不足.................26
4实证分析................................36
4.1描述性统计............................36
4.2相关性分析..................................38
4.3多元回归分析......................43
5结论与建议.........................................62
5.1研究结论........................................62
5.2对策建议...........................................63
4实证分析
4.1描述性统计
为避免极端值对实证结果的干扰，本文通过StataSE16统计软件对所有连续变量进行了1%和99%的缩尾处理，并进行描述性统计。表4.1和表4.2显示，自由现金流短缺且投资不足样本中共计3450个观测值，自由现金流富余且投资过度共计4070个观测值。
首先，从表4.1可以看出，被解释变量投资不足（UnderINV）的极小值为0.001，极大值为1.078，标准差为0.154，与表4.2自由现金流富余且投资过度样本中投资过度（OverINV-FCF）的统计值（极小值0.001，极大值1.508,标准差0.213）相比较，相比于投资不足，可以看出我国沪深A股上市公司的投资过度问题差异和波动更大，且投资过度（OverINV）的均值为0.121，高于中位数0.066，呈右偏现象，可见部分上市公司的投资过度问题比较严峻。
其次，解释变量地域多元化（GH）和行业多元化（IH）的在两样本中的极小值均为0，极大值均为1，表明了部分企业的跨地域或跨行业经营程度较高，而也有部分企业尚未实施多元化战略；另外，表4.1中地域多元化（GH）中位数和平均值分别为0.461和0.464，行业多元化（IH）的中位数和平均值分别为0.115和0.264，表4.2中地域多元化（GH）中位数和平均值分别为0.347和0.381，行业多元化（IH）的中位数和平均值分别为0.150和0.256，说明两组样本中多元化程度区别不大，但相对于跨行业经营，跨地域的扩张策略在国内更常见。表4.1显示自由现金流短缺（SCF）的极小值接近于0，极大值为0.266，均值为0.057，表4.2中自由现金流富余（FCF）的的极小值为0.001，极大值为0.274，均值为0.056，从极大值可以看出样本公司自由现金流富余程度相对较大，但整体上看，投资过度企业中现金流的富余问题和投资不足企业中现金流短缺问题并未过多的偏离正常水平，但现金流的管理水平仍有较大进步空间。
5结论与建议
5.1研究结论
本文选取国内沪深A股2012-2020年上市公司财务数据作为研究样本，以信息不对称理论、资源配置理论、融资约束理论以及自由现金流假说为理论依据，分析上市公司多元化经营、自由现金流及其协同效应对非效率投资的影响，并结合理论提出假设，通过构建Richardson（2006）投资效率模型和多个多元回归模型，来探究多元化经营、自由现金流与非效率投资间的作用关系，并进一步检验了成长性高低对多元化经营在两者间发挥调节作用的影响，通过实证分析对本文提出的四个假设加以验证。本文所得结论整理如下：
（1）在国内上市企业中，多元化经营能够显著改善企业的投资效率，即企业的投资过度或投资不足问题会随着多元化经营程度的提高而得到缓解。主要表现为：第一，多元化战略为企业内部提供了有效的内部资本市场，帮助集团提高内部资金的配置效率，进而降低外部融资约束对现金流的不利冲击，从而缓解外部融资约束引起的投资不足问题；第二，多元化战略实施过程中产生的管理协调成本降低了企业的资金储备，由此产生的破产风险能有效弱化经理人的个人机会主义行为，因而为了避免企业破产危及自身利益，管理者在执行投融资决策时更加谨慎，尤其约束对企业自有资金的滥用行为，从而有效抑制了投资过度问题；第三，多元化经营财务协同效应，帮助企业提升债务偿还能力、实现预期效益目标以及实现合理避税，有助于平衡企业整体的经营绩效；第四，多元化企业往往能向外部资本市场传递积极信号，提高企业在行业内的竞争地位，加快企业对信息获取速度，有助于降低企业的外部融资成本，进而改善企业的投资效率。
（2）多元化经营能削弱自由现金流短缺对投资不足的促进作用，即多元化经营程度越高，自由现金流短缺对投资不足的正向影响越低。研究表明，短缺的内部资金流会加剧投资不足问题，这是由于此时企业面临较高的内部融资约束，同时存在外部信息壁垒，外部投资者很难对公司的实际运营情况有较为清晰的认知，由此出现逆向选择行为，增大了企业的外部融资约束。实施多元化战略，不仅可以向外界传递公司良好的经营信息，而且还可以通过获取更高的竞争地位来提高信息透明度，使企业更容易获得投资者的关注，降低资金使用成本，从而有效缓解了外部融资约束问题。
参考文献（略）