本文是一篇财务管理论文，本文采用案例研究法，从并购双方行业背景、并购动因、并购过程及并购效果等角度进行系统分析，总结了阅文集团并购新丽传媒对其他企业及文化传媒行业的启示。
1 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
近年来，我国文娱行业高速发展，居民文娱相关支出逐年增加，如图1-1所示，2012-2021年期间，我国居民在教育文化娱乐方面的支出高速增长，这与我国对文娱产业的政策鼓励息息相关。随着互联网经济蓬勃发展，文娱行业呈现日新月异的新业态，逐渐向互联网企业靠拢，2016年，我国对“十三五”期间的新兴产业发展做出规划，在政策上鼓励数字文化产业发展，促进优秀的文创产业数字化升级，助力优秀的创意作品以不同的媒介传播，适应互联网发展趋势；2022年我国在《“十四五”文化发展规划》中提到要推进文化企业转型，打造知名文化品牌和企业集团，同时鼓励数字出版、数字影视和数字创意等新型文化业态繁荣发展，促进文化产业结构调整和优化升级1。网络文学行业作为我国数字文化创意产业中的IP2起点，在2016-2018年期间发展迅速，但随着科技发展和生活水平的提高，居民的娱乐形式逐渐多元化，网络文学用户规模增速放缓，市场趋于饱和，与此同时，影视行业规模高速增长，发展前景广阔。近年来热播的影视剧中，通过网络文学改编的影视作品数量激增，在一定意义上，影视行业成为了网络文学行业的下游产业，通过将文字IP视觉化改编，又一轮拓展作品进行变现。
1.2 文献综述
1.2.1 并购动因相关研究
对企业并购动因进行探讨是研究企业并购的基础，关于企业的并购动因国内外学者主要有以下几种主流观点，主要包括实现规模效应、协同效应和多元化经营。
1.2.1.1 实现规模效应
一部分学者认为企业可以通过横向并购同行业企业快速扩大市场规模，从而实现规模效应，进一步降低成本，从而达到挤压同行业竞争者利润的目的。Rugman（1978）首次提出了垄断优势的理论，他结合市场结构与不同企业的特征，发现当资源和生产要素无法自由流通时，即在不完全竞争的市场条件下，企业有可能通过并购的方式形成垄断地位，获得超额利润；Joon-Hee Oh（2021）通过对龙头企业或市场占有率较大的企业的并购案例进行研究，发现市场份额大的企业在并购前就已拥有稳定的客户群体和较低的生产成本，通过横向并购，企业可以在短期内扩大规模，获得竞争优势，从而对行业环境造成更大影响；包婷婷（2017）从我国资本市场的现状出发，对我国近年来并购交易的规模、行业分布和收购方式等进行了深入分析，认为我国近年来并购交易的激增主要是内外部因素共同形成的，采取横向并购的企业多数是为了实现规模经济，这部分企业通过并购同类型企业以充分释放产能，从而提高对市场的控制力。
一些学者从较为典型的行业入手，探讨企业横向并购的动机。Hassen T（2018）在金融业中选取商业银行作为研究样本，发现欧洲很多银行的并购动机为扩大市场份额，提高银行的影响力，从而吸引客户，提高利润；刘伟和朱娜娜（2017）、余东华（2014）均选取我国航空业上市公司进行分析，发现我国航空公司之间的合并可以产生巨大的潜在效益，但合并时，政府应充分考虑由于市场势力提高而导致的垄断问题。除却垄断问题，企业过度扩张也会给自身带来风险，Shaver（2006）认为在横向并购中，随着规模迅速扩大，企业的经营风险会相应提高。
2 相关概念界定及理论基础
2.1 并购概念及类型
2.1.1 并购概念
并购（Mergers and Acquisitions， M&A）是指企业通过支付对价，获得其他企业控制权的行为，通过并购可以实现企业规模的迅速壮大或进军其他行业，实现战略转型。并购包括兼并和收购两种含义，前者指并购双方合并为一体，并购方将被并购方完全吸收，从而使被并购方丧失原本法人身份；而收购是指被并购方的法人地位依旧保留，并购方仅取得其控制权的交易行为，在我国将这两种取得其他企业控制权的方式统称为并购。
在会计角度，企业并购是从报告主体方面进行定义的，是一家企业通过支付对价取得其他企业控制权后，形成一个报告主体的行为。同时会计角度根据并购双方在并购交易发生前是否均受到同一最终控制方的控制，将并购进一步分类为同一控制下的企业合并和非同一控制下的企业合并。
2.1.2 并购类型
关于并购的分类多种多样，根据并购双方所属行业是否有所关联，将并购分为以下三种类型，即横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购发生在同行业企业间，企业在其主营业务行业中并购其竞争对手。通过对竞争对手的并购，企业一方面实现了规模扩大，另一方面使行业内竞争减弱。企业进行横向并购的动因往往是发挥规模效应，进一步降低成本，从而形成市场势力，但通过横向并购也有可能形成垄断地位，破坏市场环境，不利于市场内自由竞争。
2.2 并购相关理论
2.2.1 市场势力理论
市场势力理论认为企业可以通过并购同行业企业达到迅速扩大市场规模和减少竞争者的效果。不少学者认为通过横向并购同行业内竞争对手，可以达到将竞争对手挤出市场，提高自身市场占有率和市场影响力的效果，从而获得超额利润。Comanor的观点突破了学术界只有并购同行业竞争者才可达到垄断地位的局限，他认为通过并购供应商或客户，企业可以提高对中间经营环节的控制，降低采购或销售成本，在其产业链中形成产业壁垒，在一定程度上可以限制其他厂商进入并购方所在产业。
将增强市场势力作为企业并购的主要动机一般会在以下三种情况下出现，一是在市场供求关系出现供过于求时，企业生产力过剩，多家企业会通过并购的方式使自身处于市场中的有利地位；二是当国际企业或产品竞争力过强，挤压本国产品或企业生存空间时，本国企业可能通过合并的方式扩大规模，以提高市场影响力，抵御国外竞争者入侵本国市场；三是为规避过于严苛的法律，部分企业通过并购的方式使企业间的联系合法化，以继续控制市场。
当企业有意通过并购增强对市场的影响力时，一般是在追求规模经济，通过摊薄固定成本的方式降低总成本，挤压中小竞争者离开市场。尽管垄断利润就是由此产生，但是在一些发达的市场经济国家中，对同行业间的自由竞争较为重视，因此会设立反垄断法和监管机构对企业的并购行为进行限制，防止垄断造成中小企业被挤出市场，形成一家独大的不公平竞争局面。
3 阅文集团并购新丽传媒动因及过程分析 ................. 23
3.1 行业背景分析 .................................. 23
3.1.1 并购方网络文学行业 .......................... 23
3.1.2 被并购方影视行业 .................................. 27
4 阅文集团并购新丽传媒效果评价 ............................. 42
4.1 事件研究法 ........................ 42
4.1.1 模型设计 ..................................... 42
4.1.2 计算结果 .......................... 43
5 阅文集团并购新丽传媒案例启示 ......................... 59
5.1 阅文集团并购启示 ....................... 59
5.1.1 规范并购估值,合理控制溢价 ....................... 59
5.1.2 现金股权支付结合,缓解资金压力 ....................... 60
5 阅文集团并购新丽传媒案例启示
5.1 阅文集团并购启示
5.1.1 规范并购估值，合理控制溢价
长远来看阅文集团此次并购是其“大阅文”战略的重要一步，带来了长期经济效益，但高溢价收购也为其带去了很多负面影响和长期隐形风险，如并购公告公布后股价下跌和2020年确认巨额商誉减值，导致企业亏损等，因此企业在进行并购交易时应多措并举，将溢价控制在合理范围内。本文认为，被并购企业新丽传媒作为一家非上市公司，相比于公开上市企业估值确有不便之处，阅文集团可以在关注被并购企业所在行业政策风险、充分考虑非流动性折价和多种估值手段结合等三方面提高并购估值的合理性。
第一，关注被并购企业所在行业政策风险。阅文集团在对新丽传媒进行估值时，考虑到了部分外部环境和潜在风险，如经济增长下行、人民币贬值和通胀缓解等，同时对于影视行业未来前景发展做出了良性预期，但阅文集团对影视行业受政策监管影响的预期不够准确，发行许可证的审批会影响其收入和利润的确认，受广电总局“限古令”和新冠疫情影响，发行许可证审批缓慢，严重影响了新丽传媒被并购后的业绩。因此企业在跨行业并购时，需要充分考虑标的企业内外部风险，受政策监管较严的行业尤其应该重点关注企业的政策风险并合理预期，将其纳入对标的企业的估值中去。
第二，充分考虑非流动性折价。一般来说，非上市公司的股票由于不能在市场上自由流动，即缺乏市场流动性，在同等条件下，非上市公司的股票价值往往低于上市公司股票价值，折价比率一般为20%-30%1。阅文集团考虑到新丽传媒此前申请过上市且为已上市公司的关联方，将其非流动性折价仅确认为5%，现在看来这一估计可能过于乐观。在并购交易中，当被并购企业为非上市公司时，并购方应结合尽职调查获取详尽信息后，充分考虑影响其非流动性折价的各项因素，确定合理的折价率，避免盲目乐观，导致估值过高。
6 研究结论与展望
6.1 研究结论
本文以阅文集团并购新丽传媒为例，对并购双方行业背景、并购动因和过程、并购效果等方面进行系统分析，得出以下结论。
第一，阅文集团此次并购新丽传媒无疑是成功的。从经济价值来看，并购后阅文集团收入结构改善，获得新的利润增长点，从原本IP授权的经营模式向内部制作获得收入分成的模式转变，通过优化版权运营部门提高版权开发效率、邀请原著作者参与改编提高作品质量等方式降费增效，吸引观众，同时影视剧又为网文平台带来流量和热度，为阅文集团带来收益。从偿债压力来看，阅文集团的通过50%现金支付和50%股权支付的结合的方式和对赌协议中对价支付时间的合理安排，缓解了资金压力，并购后偿债能力稳定。从战略价值看，并购新丽传媒是阅文集团面临网络文学市场饱和下做出的前瞻性举措，也是阅文集团“大阅文”战略的第一步，并购后阅文集团实现了内容源与影视产业的耦合，为作者提供参与影视化改编的机会，吸引了大批优秀作者入驻平台；不仅如此，阅文集团在漫画、游戏、广播剧等线上领域进行布局，使IP池的优质文学素材以不同媒介方式二次传播，在线下一方面通过影视剧宣传、签售会等形式扩大IP影响力，另一方面构建线下娱乐场景，开发IP衍生品等周边产品，打造IP全产业链，使IP在不同的媒介传播中迭代新生，实现其“让好故事生生不息”的企业使命。
第二，并购估值和业绩承诺条款设置不合理有可能会造成企业并购商誉减值，应予以关注。阅文集团聘用道衡美评对新丽传媒估值，高溢价并购新丽传媒，就事件研究法中市场反应来看，外部投资者对此次高溢价并购并不看好，超额收益率为负值。
参考文献（略）