基于CAPM模型的中国平安保险股份有限公司股权价值评估思考

本文对未来股权现金流的估算，主要是基于中国平安近五年年报揭示的历史资产负债表和利润表数据，根据其经营历史数据结合一些市场未来环境预期变化以及各种假设等综合情况做出的一种专业判断。对公司未来营业收入增长率、经营资产净投资等的判断具有一定的主观性，可能影响评估结果的准确性。另外，鉴于保险行业的特殊性，在数据预测时的一些科目划分限于作者的理解也带有一定的主观性，可能对估值结果的准确性具有一定影响。

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
股东拥有企业满足自身财务需求和投资要求后的剩余现金流的所有权。人们通常从企业主的角度来考虑问题，对计息负债本金和利息费用的偿还被理解为经营中的正常费用。因此股权价值能够让人们更直观了解企业的经营状况。因为，如果公司有大量的到期债务，即使本期现金流量客观，它也可能表现为负的自由现金流。因此,股权价值可以使人们更加注重企业的真实情况。而准确测量股权价值将为经营者、股东、债权人和其他利益相关者的投融资决策提供参考依据。
目前，在所有的股权价值评估方法中，结合我国国情，更为适用的方法是 FCFE模型。在 FCFE 模型中有三个重要指标，其中股权自由现金流量和预测期的估测有很大程度上的主观性选择，因此本文试图立足于资本成本以期进一步精准企业股权价值估值。
美国学者夏普、林特尔等提出的 CAPM 模型为我们研究企业资本成本奠定了理论基础，而在 CAPM 模型中风险度量的参数贝塔系数是其最具突破性的发现。迄今为止各国学者也进行了该方面的广泛研究，1971 年 Blume 结合贝塔系数的实际应用背景提出贝塔系数具有均值回归的特性，该假说下未来的贝塔系数可能被准确预测，而未来的资本成本更甚股权价值也更加准确。目前，我国关于 CAPM 模型下贝塔系数均值回归特性的研究还十分有限。本文选取了保险行业中的代表企业中国平安，研究其原始贝塔系数经均值回归调整后是否更能预测企业未来的股权价值。另外，股权资本成本与债权资本成本加权平均，即可获得企业资本成本，本文的研究也将为估测企业整体价值打下基础。本文的研究对上市企业计算贝塔系数、系统性风险、股权资本成本以及股权价值和企业价值的研究都具有重要的参考意义。
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1.2 国内外研究现状
1.2.1 国外研究现状
对企业价值的评估研究最早可以追溯到 20 世纪初，当时欧文·费雪（Irving Fisher）(1906)结合收入与资本的关系，提出了资本价值理论，他认为，资本未来能够带来的现金收益就是资本的根本价值。这一理论奠定了后续企业价值评估理论完善和发展，被视为企业价值评估理论的起点。然而，费雪的价值评估理论假设未来现金流和风险贴现率是已知的，在实际情况中，这显然无法实现。
在 20 世纪 30 年代，主要关注的重点是贴现现金流和期权定价。Williams(1939)首先提出股利折现模型，他认为股东更注重股票带来的现金红利而不是留存收益。股利折现模型通过两个基本变量，预期股利和权益资本成本计算股票的投资价值。它假设预期股利由股票未来可能带来的收益率、未来的股利支付率和股票的盈利增长率决定。而权益资本成本是由股票的风险决定的［1］。
1952 年，马科维茨了《投资组合的选择》一文。这篇文章认为,以收益率方差作为风险衡量的指标,并提出了以投资组合回报率的方差作为风险衡量指标,并建立目标函数,这一理论的提出为现代投资理论奠定了基础。
1956 年，Gordon 和 Shapiro 在 Williams 的基础上，对基本公式进行了扩展，提出了固定增长模型，也称 Gordon 模型。该模型假设企业未来预期收益无限且增长率固定，而如果股利零增长，则固定增长模型转变为零增长模型［2］。
而后夏普(1970)、林特纳(1965)、莫森（1966）在前人的基础上提出著名的资本资产定价模型，该模型假设，市场带来的系统性风险和资产自身带来的非系统性风险是资产预期收益率主要的两个影响因素。其中，通过对资产的多样组合有利于可以分散减小非系统性风险，而系统性风险受到市场环境的影响，不能通过资产自身的多元化来规避。系统性风险是绝对存在的。所以对贝塔系数的准确估计十分重要。
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第二章 相关理论综述

2.1 股东权益价值相关概念
2.1.1 企业价值与股东权益价值
企业价值是获利能力的货币化体现。企业价值高低的影响因素很多，既包括外在的宏观环境因素和行业发展状况，也包括企业自身经营能力和竞争能力等，但企业的收益才根本上决定企业的价值，获取收益也是企业经营运作的根本目标。因此，在对企业进行评估时，应该以企业的收益能力为考虑视角，考虑企业的整体的收益能力。在不同的收益能力下，企业价值有不同的表现形式。例如当企业收益能力强悍，远超行业平均水平是时，作为行业的领军人物，企业这时可以获得超额的收益利润。此时企业价值除了自身的资产还会产生不可定义的无形资产商誉。而当企业虽然不能作为行业前茅，但自身发展良好，可以满足自身的生产经营时，企业价值由企业自身拥有的资产构成。而当企业经营不善，收益微薄甚至略微亏损时，企业所创造的价值可能仅仅满足自身资源的消耗。此时，企业价值的构成是其有形资产的重置成本价值。最后当企业严重亏损或破产状态时，企业价值仅体现为资产的破产清算价值。而上述企业的获利能力均只考虑了企业的自身客观获利能力，而在实践中，还需要分析企业的内外部环境因素，在此基础上考虑企业的整体获利能力。
企业价值评估可以站在企业整体的角度，也可以站在企业股东的角度。其中对于控股股东和少数股东还可以进一步细分。因为股东权益代表了企业资产减去负债后对企业净资产的所有权，反映了股东在企业资产中享有的经济利益。所以，企业股东全部权益价值就是股东享有的在企业中的权益价值或净资产价值。在评估实务中,股东权益与少数股东权益也要加以区分。 ..............................

2.2 股东权益价值评估方法相关理论
2.2.1 股东权益价值评估理论
根据资产守恒定律，资产等于负债与权益之和。股东权益价值评估有直接法和间接法两种。除此之外还有通过与可比公司的比较来评估企业价值。目前，常用的评估方法主要有资产基础法、市场法、收益法与实物期权法。
（1） 资产基础法
按照 2012 年 7 月 1 日实行的《资产评估准则——企业价值》第 39 条规定，资产基础法，指“以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法［32］。”
资产基础法的基本思路重建企业该项资产所需耗费的成本，评估者根据表内表外各项资产，详细考虑被评估企业资产详情，对各项资产独立估值，再将各项资产加计求和。投资者在收购重组标的企业时，其所愿意支付的价格不会自身直接购买各项资产的价格。不过，从定义我们可以看到，资产基础法是将企业各部分价值分布估值，简单相加，其忽略了各资产之间的整合效应，以及企业的环境影响。具体来说企业的重置成本往往偏低，此时评估价值被低估，但资产在进行重组时往往内外部环境较差，如此评估价值的意义有限。通常以该资产基础法评估的对象是重置资产，评估的范围是企业的全部资产。
股利贴现模型的基本原理是,股东未来预期产生的红利的现值是企业股东的权益价值。即未来每年可能收到的股利除以该年适当的折现率,以获得当前的股东权益价值。股东能够预期获得的股利决定了股票的价值，这就是股利折现模型的实质。该理论假设，股东认为到手的收益比企业留存收益更具价值，股东永久持有股票。在该假设下股利是股东唯一获取的现金流。因此股东投资股票的根本目的也就是为了获得股利。因此,股利决定股票的内在价格。根据定义我们可以知道股利折现模型适用于企业稳定派发股利，且未来的股利增长可以预期的情况下。在企业评估实务中，缺乏控制权的少数股东可以近似看做只获取股利。在一定假设下该模型适用于少数股东的权益评估。另外，结合中国企业实情，我国企业很少具有稳定的股利政策，比起以固定股利吸引少数投资者，股票价格的波动更吸引投资者买卖，所以更多企业选择作为留存收益，发展企业自身。 ............................

第三章 确定中国平安股东权益资本成本.......................15
3.1 研究对象——中国平安...........................15
3.2 基于 CAPM 模型确定股权资本成本............................. 15
第四章 中国平安股东权益价值估值................ 21
4.1 预测股权自由现金流量...........................21
4.1.1 税后营业净利润........................21
4.1.2 经营资产净投资.............................24
第五章 评估结果分析及建议......................33
5.1 评估结果分析.................................33
5.2 股东权益价值提升的意见............................34

第五章 评估结果分析及建议

5.1 评估结果分析
本文基于资本资产定价模型和自由现金流量模型对企业股权价值进行评估。再以相对估值法 P/B 估值模型进行辅助验证。
首先，基于资本资产定价模型，本文通过以原始贝塔值求得的股权资本成本和以Blume 的均值回归模型求得的股权资本成本进行对比，来探寻更精准的股权资本成本。通过本文研究原始贝塔系数为 1.0706，而调整后的贝塔系数为 1.0708。 通常来说当原始贝塔估计值小于 1 时，调整贝塔会向上调整但不会超过 1；当原始贝塔值大于 1时，调整贝塔值会向下调整但不会低于 1。然而在本文中，基于均值回归模型求取的贝塔系数略大于原始贝塔系数，与常规不符。通过对近三年贝塔系数的数据分析，发现2019 年 12 月整月以及 2018 年 6 月 8 日之前每周计算的贝塔值均小于 1.9，而 2018 年6 月 8 日至 2019 年 11 月 29 日之间的贝塔值均大于 1.1。因此通过该三年数据均值回归计算的贝塔值要大于 2019 年 12 月 27 日的贝塔值。如果摒弃 2019 年 12 月的四个数据，那么调整后的贝塔系数符合常规，即略小于原始贝塔系数。考虑到这个因素，本文中调整后的贝塔系数略大于原始贝塔系数有一定合理性。
其次，本文进一步预测未来的股权现金流量以计算企业的股东权益价值。通过以原始股权资本成本与调整后的股权资本成本计算求得的股东权益价值分别为 25442.03亿元和 25167.03 亿元，结合 P/B 估值的辅助验证本文认为中国平安股东权益价值的合理估值区间是 14391.01 -25167.03 亿元，总股本 182.8 亿股，归属于母公司的所有者权益占比 80.19%，折合每股价值 63.13-137.68 元。该区间范围略大，不过通过与中国平安至今的每日收盘价对比，本文的估值趋势与市场走向还是相符的。绝对估值法估计的是企业内在价值的近似值，相对估值法评估的是企业市场价值。通过对比本文认为中国平安股票还处于被低估的状态，未来还会上涨，适合投资者入手。结合 2020 年中国平安股价趋势，第一和第二季度，股价呈下滑趋势，最低每股价值 66 元。
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第六章 总结

6.1 本文的研究成果
（1）基于 CAMP 模型对中国平安进行估值。通过对贝塔系数的调整可以看到调整后的贝塔系数大于原始贝塔系数，但相差不大。不过对于体型庞大的上市公司，在此基础上求得的股权价值差额仍然可观。当然在进一步分摊到每股价值时，两相差距又不显著。而无论是基于传统 CAPM 模型求取的每股价值还是经调整后的 CAPM 求取的每股价值对于 2019 年 12 月 31 日的股价都略有差异。不过通过对 2020 年至今中国平安每股价值的整体趋势来看，前半年股价整体下滑，从第三季度开始至今股价上涨也部分印证了，本文预测的未来每股收益有效。通过股权自由现金流量模型求取的股东权益价值可以近似看作企业的内含价值，当内含价值高于企业市场价值时，反映到股市上就应该是股价上涨。不过该估值也存在一些争议:信息的可得性制约着预测现金流量的准确性;同时，中国平安持股分散，没有能达到取得控制权的股东或实质性合伙人，而股权自由现金流量模型从理论上来说更适合站在企业大股东的角度计算企业价值。对于控股股东和少数股东，由于控制权的原因，其股权价值不能是简单的按比例分配；最后，2020 年初，新冠疫情的出现对全球经济都产生一定影响，考虑整体环境的原因导致股价下滑。所以，本文结论更趋向于企业趋势分析。对投资者整体把握企业价值具有一定意义。
（2）在采用均值回归模型对贝塔系数进行调整是，本文考虑了以 5 年周收益率计算得到了历史贝塔系数和以 3 年周收益率计算得到的贝塔系数，通过数据对比，认为分析数据并不是越长越好，周期跨度过大的分析数据考虑到期间的波动性，对未来数据的预测可能减弱相关性。因此本文选取 3 年周期作为分析数据。对于数据周期的影响本文并不做论述，只是简述研究思路。
（3）本文对未来股权现金流的估算，主要是基于中国平安近五年年报揭示的历史资产负债表和利润表数据，根据其经营历史数据结合一些市场未来环境预期变化以及各种假设等综合情况做出的一种专业判断。对公司未来营业收入增长率、经营资产净投资等的判断具有一定的主观性，可能影响评估结果的准确性。另外，鉴于保险行业的特殊性，在数据预测时的一些科目划分限于作者的理解也带有一定的主观性，可能对估值结果的准确性具有一定影响。
参考文献（略）