本文是一篇项目管理论文，本文研究发现，高声誉承销商的认证中介作用更强，较高的承销商声誉可以形成较好的信号，更有效地降低发行人债券项目融资成本，优质的发行人选择高声誉承销商能形成共赢的局面，而资质较为一般的发行人选择高声誉承销商，则有助于发行人向市场传递出发行人对自己实力的信心。
1 绪论
1.1研究背景与研究意义
1.1.1研究背景
债券市场在我国的直接融资市场中具有十分重要的地位，充分且有效的信息披露是维护债券市场有效运行的重要制度保障。1981年国务院财政部恢复国债发行以来，我国债券市场历经了四十余载的快速发展，市场规模迅速壮大，市场创新不断涌现，市场主体日趋多元，市场活跃度稳步提升，对外开放稳步推进，制度框架也逐步完善。目前中国债券市场已成为全球第二大债券市场。
经过四十多年发展，我国已发展形成门类基本齐全、品种结构较为合理、信用层次不断拓展的债券市场。债券的品种从国债发展到目前包括政府债券、中央银行票据、政府支持机构债券、金融债券、企业信用债券、资产支持证券和熊猫债券在内的多种类型债券。多层次、多品种和多期限的债券市场，有效拓宽了企业融资渠道。但我国债券市场在不断完善过程中仍存在信息披露不及时、不准确和不完整等问题，造成债券发行过程中信息不对称的普遍现状，影响了债券市场的运行效率。
2020年3月，中国证监会以及国家发改委相继发文明确公司债和企业债发行将全面实施注册制，注册制的全面实施有效简化了债券发行审批流程，强化了中介机构责任，提升了发行效率。2020年我国全年信用债发行量高达11.8万亿元，同比增长28.8%。
注册制的实施推动了债券发行市场化发展，同时也对市场参与者提出了更高的要求。债券发行人和金融中介机构需加强尽调工作，对申报材料的真实性、准确性负责；投资者需提升信用分析能力，摒弃“审批兜底”的错误意识，树立风险自担责任自负的市场化意识。债券承销商作为重要的市场参与者，除具备询价和定价职责，更重要的是可以通过深度调研甄别企业信息，极大程度缓解发行人与投资人之间的信息不对称问题，能够在一定程度上为发行人争取更低的发行成本，也为投资者争取更合理的风险溢价。然而，在信用环境愈加复杂以及发行制度更为市场化的背景下，承销商的重要性是否进一步提升？其专业能力能否进一步降低债券发行人融资成本？基于此，本文尝试以承销商声誉为切入点，以注册制实施时间为分界线，研究注册制实施前后承销商声誉对发行人融资成本的影响及其变化，探索更市场化的发行条件是否进一步强化了承销商作用。为保证结果具有对照性，本文以银行间市场的中期票据融资成本作为对照。
1.2研究方法
本文采取规范分析和实证分析相结合的研究方法，运用规范分析方法，通读相关文献，厘清文献脉络，建立理论框架，提出四个研究假设，利用实证分析方法对所提假设进行检验，得到稳健的实证结果。
本文从承销商声誉衡量、承销商声誉影响、融资成本影响因素三个方面对国内外主要文献进行了梳理。根据信息不对称理论，本文初步推测承销商声誉能有效地降低投资者与发行人之间存在的信息不对称程度，进而降低发行人的债券项目融资成本。
在规范分析的基础上，本文利用2010年至2020年我国银行间市场中期票据融资成本和交易所公司债和企业债信用利差作为样本，进行实证研究。首先对数据进行了描述性统计和组间差异性检验，初步证实本文的猜想，之后再利用多元线性回归模型对假设进行检验。更进一步地，本文将样本分成不同组别以检验承销商声誉对债券项目融资成本影响的异质性。
2 文献综述
2.1关于承销商声誉衡量的相关文献
目前学术界对承销商声誉的衡量方法主要是CM排名法和MW排名法。Hayes提出，承销商之间存在严格的等级制度，高等级的承销商将在墓碑公告中排位更靠前 [1]。Carter 和 Manaster基于墓碑公告2（Tombstone Announcement）提出CM排名法，按照墓碑公告的排名将承销商声誉分为0-9级，其中9为最高，0为最低[2]。MW排名法即Megginson和Weiss基于承销商IPO份额提出的衡量方法，其理论基础是一个会计年度内承销商在市场IPO份额越大，其声誉越高[3]。
此外，还有一些其他的承销商声誉衡量方法，但由于不太符合我国资本市场实际情况或者数据可得性差、可操作性不好等原因，使用范围较小。如Johnson和Miller在CM排名的基础上，创造性的提出新增投行规模这一维度，将投行分为大型投行、主要投行、次要投行及其他投行四个等级，再综合参考投行规模分类结果和CM排名法结果，得出承销商最终的声誉等级[4]。Michaely和Shaw发现承销商规模越大，其声誉受损带来的影响越大，因此可以用承销商规模来衡量承销商声誉[5]。Hoberg提出可用债券承销商承销的资产抑价情况作为承销商声誉代理变量，因为高声誉的承销商所承销的债券抑价情况明显好于低声誉承销商[6]。
由于我国目前暂无以CM排名法为基础的承销商排名，中国证券业协会等机构会根据承销商各项业务的业务量公布承销商排名，因此MW排名法在我国学术研究中获得了广泛应用，国内学者在MW排名法之上进行了许多更适合我国实际情况的拓展。
2.2关于承销商声誉影响债券项目融资成本的相关文献
上世纪国外学术界主要从理论机制上研究承销商声誉与债券项目融资成本的关系。Gilson和Kraakman认为承销商承担了声誉中介职责，承销商以其声誉为担保，保证被承销的证券的质量，因此承销商声誉越高，中介费溢价越严重[16]。Booth&Smith 提出"认证中介理论"表明承销商对信息披露和信息质量存在不可转移的职责 [17]。承销机构让上市公司披露的信息更可信，证明上市公司的价值与IPO价格是一致的，两大功能的实现都需要承销商具有良好的公信力。Titman 和 Trueman提出信号模型，该模型认为承销商不仅直接对投资人提供了关于发行人价值的有效信息，看重自身声誉的承销商对服务于高质量发行人更具有动机，从而间接影响发行人的市场预估价值，高声誉承销商本身也能传递出关于公司价值的信息[18]。Carter和Manaster认为承销商的声誉需要通过时间的累积，是对其之前承销历史的综合评定，体现在过往的质量服务积累[2]。Chemmanur 和 Fulghieri沿着这一思路，研究指出，IPO项目的顺利进行与承销商信誉服务质量有着密切联系，高声誉的承销商凭借自身专业能力，更能获得投资者信任，降低其逆向选择的倾向[19]。Puri发现高声誉的承销商更有积极性维护声誉资本，会更严格的筛选客户，偏好于更优质的客户，以保证自己能够正确的发挥信息中介和认证中介的作用，因此IPO质量也可以反过来作为承销商声誉的佐证[20]。
3 理论基础与研究假设 ............................... 15
3.1理论基础 ......................................... 15
3.1.1信息不对称理论 ........................... 15
3.1.2信号传递理论 ........................ 15
4 研究设计 .............................. 20
4.1样本选取 ................................. 20
4.2变量定义 ............................ 20
5 实证及结果分析 ............................... 26
5.1描述性统计 .............................. 26
5.2 相关性分析 ............................ 28
5.3回归结果与分析 ................... 30
5 实证及结果分析
5.1描述性统计
表5-1报告了描述性统计分析结果。MTN为中期票据，Before为注册制实施前交易所债券样本，After为注册制实施后交易所债券样本。Spread对中期票据而言即票面利率，对交易所债券而言即与同期限国债的利差。
从表5-1可知，交易所债券的利差均值在注册制实施前为2.089%，在注册制实施后为1.795%，初步表明注册制实施后交易所债券融资成本有所降低。注册制实施前后交易所债券方差差异较小，均在1.2%附近。交易所债券的利差中位数在注册制实施前为1.72%，在注册制实施后为1.39%，也初步表明注册制实施前后交易所债券融资成本有所降低。承销商声誉在注册制前均值为0.553，在注册制实施后为0.668，表明注册制实施后，发行人选用的承销商声誉有所提升，本文推测这跟注册制实施后承销商重要性上升有关。发行人资产负债率在注册制实施后有小幅提升，注册制实施前发行人资产负债率平均值为59.76，注册制实施后发行人资产负债率平均值提高为63.29，这可能和发行流程简化后，债券融资蓬勃发展有关。交易所债券债项评级平均值在注册制实施前为4.347，方差为0.836，而在注册制实施后交易所债项评级平均值为4.675，方差为0.596，平均值有所提升而方差缩小，说明注册制实施后，交易所发行的债项质量总体有所上升，债券发行市场变得更市场化。同样地，发行主体评级变化和债项评级呈同方向变化。交易所发债主体评级平均值在注册制实施前为4.035，方差为0.941，而在注册制实施后交易所发债主体评级平均值为4.419，方差为0.797，说明注册制实施后，交易所发债主体质量总体有所上升。
6 结论及建议
6.1研究结论
本文结合我国债券市场发展现状，通过梳理国内外研究理论及相关文献，以2010年至2020年在银行间市场上市的中期票据和沪深交易所市场上市的企业债和公司债为样本，从承销商声誉和债券项目融资成本之间的关系出发，研究了债券发行注册制的推行给债券项目融资成本带来的影响及其变化。本文通过规范分析与实证分析相结合的方法，得出以下四个结论：
1.承销商声誉能显著降低发行人债券项目融资成本，相比于银行间市场，承销商声誉在交易所市场作用更显著，且注册制实施后承销商声誉降低债券融资成本的作用更大。
2.注册制实施后，相比较于非国有企业，承销商声誉可以有效降低国有企业发行人的债券项目融资成本。投资者对非国有企业发行人信用偏好不断收缩之际，承销商的认证作用显得较为乏力。
3.注册制实施后，相比较于上市公司，承销商声誉能有效降低投资者与非上市公司之间信息不对称程度，从而降低非上市公司债券项目融资成本。
4. 注册制实施后，相比较于城投企业，承销商声誉能更有效地降低非城投企业债券项目融资成本。
参考文献（略）